华尔街见闻 江门管件胶厂

　　彭博策略师White指出，国库券因折价率可在回购市场被反复质押，日益接近货币，形成类货币供给扩张应，并与结构通胀存在先关系。这趋势令美联储陷入两难：加息将即时政府融资成本，形成财政与政双重阻力，政策立受到根本挑战。

　　美国财政部持续扩大国库券融资规模，令其职能发接近实际意义上的货币发行机构，并通过类货币政策操作逐步介入美联储域。

　　9月2日，彭博宏观策略师Simon White指出，这趋势将从结构上通胀压力，削弱美联储政策立，并令市场稳定及股债实际回报面临大风险。

　　目前，国库券占美国未偿债务余额的比例已达22.7，出财政部非正式设定的20上限。若剔除美联储持有的部分，这比例升至24.1。

　　White认为，随着财政赤字持续扩大，该比例预计将进步攀升，而政策利率届时将不再只是货币政策的核心变量，会成为决定财政稳定的关键锚点。

　　这结构转变意味着，美联储若试图通过加息控制通胀，将面临强的政与财政阻力。因为加息会直接抬政府的融资成本，相当于自动收紧财政，进而对货币政策施加反向压力。

　　White直言江门管件胶厂，在国库券发行规模持续扩大的背景下，要找到个同时满足通胀目标、维护金融稳定、且不令政府借贷成本失控的利率水平，他表示：

或许根本是不可能完成的任务。

　　从融资工具到“影子货币”：国库券的角演变

　　国库券向来是美国政府短期融资的常规工具，但White指出，财政部正有意以国库券替代长期债券，吸纳财政赤字扩大带来的融资需求。

　　从财政部自身立场看，这策略具有明显的财务逻辑： 短债融资成本通常低于长债，且国库券面向偏好低久期资产的广泛资金池； 相较于长期债券，国库券对银行存款的资金分流应小，有助于维持市场流动和实体经济支出； 此外，这路径也在定程度上回避了公开实施金融抑制的政敏感，尽管财政部扩大国债回购计划已被视为朝该向迈出的实质步。

　　但在White看来，国库券已不再只是普通的短期融资工具。根据Perry Mehrling提出的货币层理论，位于金融体系顶端的是美联储准备金，其下依次是银行存款、回购协议及货币市场基金份额等“影子货币”。

　　国库券因期限短、估值不确定低，在回购市场中通常享受折价待遇，且可经由抵押品再质押机制被多次循环使用而不损失价值。

　　White指出江门管件胶厂，这使国库券在上发接近货币本身，种可用于终结的流动工具。

　　再质押机制放大应，类货币供给悄然扩张

　　White特别强调了再质押（rehypothecation）机制在这过程中的关键作用。

　　在回购市场中，交易商既可从自营国债持仓获取抵押品，也可通过逆回购操作借入，万能胶厂家并将后者再次质押给其他交易对手。

　　据彭博援引的项2021年学术研究估，2015年至2021年间，美国国债抵押品平均被再质押三至五次；在其他时期，这数字据不同来源估计还曾。也就是说，交易商实际上在持续放大市场上可用的有抵押品数量。

　　White指出，对于长期国债而言，每经历轮再质押，折价率会逐步侵蚀抵押品的实际价值；但国库券因折价率为，可被反复质押而不产生价值损耗。这特使国库券在金融体系中不断复制自身，形成类货币的流动扩张应。

　　从历史经验看，国库券占未偿债务总额的比例上升，往往与结构通胀的抬头存在时序上的先关系。

　　White认为其背后存在理的传路径：流动增加资产价格，强化财富应，同时人为压低资本成本江门管件胶厂，终向实体经济传，升整体物价水平。

　　美联储陷入两难，政策立受到根本挑战

　　White认为，国库券发行规模扩大对美联储的政策空间构成根本约束。

　　当多公共债务与短期利率直接挂钩时，美联储每次加息，都会即时政府的利息支出，等同于自动收紧财政政策。这种机制客观上形成政压力，令美联储难在通胀抬头时果断行动。

　　White直接指出，随着国库券占比持续上升，“美联储未来可能法再以优式设定政策来完成通胀目标”。

　　与此同时，国库券供给增加还可能引发短端融资市场的脆弱。若新增供应动国库券收益率上行，货币市场基金可能将资金从回购市场转向国库券，进而削减回购市场流动供给。

　　White特别指出，在当前美联储准备金与逆回购工具规模之和相对于GDP偏低的背景下，这资金迁移引发短期融资市场紧张的风险尤为值得警惕。

　　在融资结构层面，财政部本身也将面临的脆弱。国库券发行意味着频次、大规模的拍，任何通胀预期的上升都会即时反映在借款成本上。即使财政部有意压缩长期债发行，若期限溢价大幅攀升，长期融资成本终仍可能不降反升。

　　White的结论颇为悲观：随着国库券占比扩大，政策利率将同时承载货币政策与财政稳定的双重职能。而在通胀目标、金融稳定与财政可持续之间，寻找个令三皆满的均衡利率水平，可能是解的难题。

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