出品：上市公司研究院 澄迈万能胶厂
文/夏虫工作室
核心观点：森亿智能再次递表闯关港股上市，出现收入、客户增速已经出现显著放缓迹象。值得注意的是，在整体行业盈利承压之际公司毛利率却逆势持续攀升，与同行出现趋势背离，其报表真实是否待考？与此同时，公司前五大客户每年都变，且2025年突增大客户为2025年刚成立公司的技术广公司，这是否进步加剧投资者对其报表可靠的疑虑？
近日，上海森亿智慧信息科技股份有限公司 （简称“森亿智能”） 拟在香港主板挂上市再次递表。需要指出的是，公司曾于去年9月次递表，而此次为失后再次申请。
毛利率与同行趋势相反？
据招股书资料显示，森亿智能成立于2016年，公司称其作为先的智能医疗科技公司，主要服务医院及医疗集团。公司是唯提供商业化的L1至L3解决案以及成熟的L4解决案的企业，具备贯穿数据基础设施至应用层法及软件的全栈技术研发能力。
所谓L1数据智能解决案，即提供数据可视化与多维度分析工具，实现端到端数据智能化，为医疗机构提供战略洞察。主要包括医院运营管理产品（运营数据分析、区域数据共享）和临床诊疗与质控产品（数据驱动的医生工作站）。
L2AI辅助解决案，即结医疗知识库与AI技术，自动分析医疗数据，为诊断、疗、运营及科研提供个化决策支持。主要包括临床诊疗与质控、医院运营管理（指挥调度、绩管理）及临床研究产品。
L3AI智能体解决案，即基于大语言模型驱动，在特定情境下自主规划、决策和执行，关键点需人工干预，实现向主动式协同智能的战略转变。覆盖临床辅助决策、医院运营管理及临床研究三大AI智能体场景。
森亿智能以创新AI为核心引擎，成功将真实场景的需求洞察与人工智能、大语言模型技术有衔接，造以Synapse 为核心技术底座的AI解决案矩阵。截至2025年12月31日，森亿智能的解决案赋能医院及医疗集团、医疗公司及卫生监管部门等过900终端客户。
在招股书中澄迈万能胶厂，公司引用灼识咨询报告，于2025年按收入计，森亿智能是大的医院智能医疗解决案提供商，也是大的大型医院智能医疗解决案提供商。截至2025年12月31日，森亿智能已经服务过800医院，其中包括400大型医院。
从上述招股信息中，可以总结出，公司处于赛道为AI医疗赛道，主要客户面向医院医疗机构等。
根据公司招股书列举的可比公司C、D等公司，我们或可以测为讯飞医疗、医渡科技等。其中，讯飞医疗科技于2025年在香港联交所上市，为通用AI解决案公司，医疗解决案包括医院质控、医保AI、智慧医院、全科医生助理等，拥有讯飞星火医疗大模型X1；医渡科技成立于2014年，2021年1月15日在香港联交所主板上市，注于医疗大数据、AI赋能分析和智慧医院解决案，核心产品为“医疗智能大脑”YiduCore，提供大数据平台和解决案、生命科学解决案、健康管理平台和解决案。
此外，卫宁健康（300253.SZ）客户结构也与公司略有相似。据悉，卫宁健康覆盖6000医疗机构，三医院400，IDC数据显示其在医院核心系统市场份额达12.6，自2020年起连续五年排名，自研WiNGPT医疗大模型。
综上，基于客户结构及业务属，我们将卫宁健康、讯飞医疗科技、医渡科技等公司为公司可比公司。
需要指出的是，近年AI医疗赛道盈利承压。面，近年，受整体经济环境承压及医疗行业财政拨款支付能力减弱的影响，部分医院客户采购预被延后或压缩；另面，随着医保支付改革的进步入，短期内公立医院收入减少、盈利空间被压缩，医院利用自有资金进行的软件采购变得加谨慎。此外，随着客户支付能力收紧与行业政策调整的叠加，进而致行业竞争加剧。
我们注意到，卫宁健康、讯飞医疗科技、医渡科技等毛利率均呈现出不同程度下降。其中，卫宁健康毛利率由2023年的45降至2025年的32.83；讯飞医疗毛利率由2023年的56.58降至2025年50.45；医渡科技毛利率波动，泡沫板橡塑板专用胶整体趋势下降，24年毛利率上升至42，随即25年又下降至33。
然而，我们注意到，森亿智能毛利率与同行走势相反。Wind数据显示，公司毛利率近年呈现出持续上涨态势，2022年为26.91，23年为30.43，2025年则进步上涨至38.25。
根据公司招股书口径，2025年，公司在医院AI解决案市场排名1，市场份额5.1；在大型医院市场排名1，市场份额5.4。整体而言，公司所处行业竞争激烈但尚未形成垄断。公司也在招股书表示，其在经营所在市场面临激烈的价格竞争。若干竞争对手拥有充足的财务、技术及管理资源，以开发及营销可能与我们进行有竞争的产品及解决案，而竞争对手之间的业务整可能使其得以有地竞争。为扩大市场份额，其可能会采取低价竞争策略以吸引新客户及终端客户。
至此，我们疑惑的是，为何公司的毛利率枝秀？这背后究竟是核心壁垒强于同行还是另有玄机？
刚成立的技术广公司为公司大客户
2023年、2024年及2025年，公司分别自179名、244名及255名客户获得收入，且来自五大客户的总收入分别为6，950万元、6，920万元及6，930万元，分别占我们收入的29.1、23.7及21.3。同期，来自大客户的收入分别为2，310万元、2，370万元及1，730万元，分别占我们收入的9.7、8.1及5.3。
根据公司招股书数据，截至2025年12月31日，森亿智能的解决案赋能医院及医疗集团、医疗公司及卫生监管部门等过900终端客户。其中森亿智能已经服务过800医院。
从赋能客户到付费客户，其付费转化率其实不，以2025年客户数据看，255名客户，占赋能总客户总数不足30。如此低的客户转化率未来能否进步放量增长是否存疑？
事实上，公司的营收增速已经出现放缓。公司营收2023年增速达66，2025年增速大幅放缓至11。付费客户增速也在显著下降，2023年客户增速达到43，2025年增速跌至个位数仅为5。
从前五大客户结构看，公司差不多每年大客户都在变动。为惊讶的是，公司主要赋能医院等机构，但2025年前五大客户却有两大技术服务广公司。为值得警惕的是，公司二大客户刚成立便成为公司二大客户。
招股书显示，客户P是位于北京的技术广服务公司，提供系统集成服务，2025年与公司的销售收入达到1590万元，占收入之比近5。至此，我们疑惑的是，公司产品以医院机构为主，为何出现技术广服务公司？这交易背后又有何玄机？
值得注意的是，公司的2022年研发费用显著于销售费用达到1.4亿元左右，2025年则出现倒挂，研发费用降至不足5000万元，而销售费用6000万元。
公司招股书称，于往绩记录期间，其所有五大客户均为立三。截至后实际可行日期，概董事或本公司任何股东（据董事所知拥有公司已发行股本5以上）或其各自的联系人于我们五大客户中任何拥有任何权益。 海量资讯、解读，尽在财经APP
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