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原标题：A股2026魔幻研报来了！业绩连亏三年、净资产为负、实控人被查——国泰海通却呼“增持”：全链出海，龙头重估！
来源：投资者内参
投资者内参丨寿紫薇
近期，则关于券商研报“翻车”的消息引发市场关注。
国泰海通证券于2026年3月13日发布宏图（688066.SH）次覆盖报告，给予“增持”评并设定目标价32.65元。
此后宏图业绩暴跌于5月6日被实施*ST，8月7日公司及实控人因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。
截至8月14日收盘，公司股价已跌至9元附近，较研报发布时的22.6元下跌约60。
这份“踩雷”的研报激起了市场对券商研究规与立的广泛质疑。
连续三年经营恶化，陷巨亏资不抵债困境
宏图是国内批科创板上市企业、商业与卫星遥感域的核心企业。自2023年起，公司经营基本面持续走弱。
2022年，宏图尚实现归母净利润2.64亿元。2023年公司经营形势急转直下：全年实现营业收入18.19亿元，同比下降25.98；归母净利润亏损3.74亿元，同比由盈转亏，降幅达241.51；扣非净利润亏损4.54亿元。公司管理层在2023年度业绩说明会上坦言，当年是近十年来公司亏损程度较大的年。
2024年，宏图亏损规模大幅攀升。全年实现营业收入15.75亿元，同比下降13.39；归母净利润亏损13.93亿元。
亏损急剧扩大的核心原因在于军队采购资格被暂停。
自2024年7月6日起，公司在军队采购网的招投标资质被暂停。此后近6个月内公司法参与特种域投标，已中标未签约的部分特种域订单被取消，特种域全年新签订单额大幅下降。部分因暂停事项法签订同的项目湛江家具封边胶，前期投入成本被迫结转至当期成本，加之计提存货跌价资产减值损失达9.3亿元，对利润产生重大冲击。
2026年2月27日，宏图披露2025年度业绩快报，营业收入仅5.34亿元，同比暴跌66.11；归属于母公司所有者的净利润为-11.69亿元，虽较上年同期13.93亿元的亏损略有收窄，但已连续三年巨额亏损。令人担忧的是，报告期末归属于母公司的所有者权益已为-3.32亿元，较期初下降137.87，公司已资不抵债。
审计机构圳久安会计师事务所对公司2025年财务报告出具“法表示意见”的审计结论，对内部控制报告出具“否定意见”。立董事孟丽荣、赵明宝、刘强法保证年报内容真实、准确、完整。
5月6日，公司被实施退市风险警示（*ST）。截至6月17日，*ST航图主要银行账户累计冻结金额已达1.35亿元，占货币资金比例108.93。
8月7日，*ST航图公告称，公司及实际控制人宇翔因涉嫌信息披露违法违规，收到证监会下发的《立案告知书》。
逆势给出评“增持”，遭市场质疑
值得注意的是，在宏图披露2025年度业绩快报的背景下，2026年3月13日国泰海通计机席分析师杨林、分析师吕浦源及钟明翰联发布宏图次覆盖报告《全链出海，龙头价值重估》。
报告给予“增持”评（国泰海通投资评体系中的等），目标价32.65元，较彼时股价22.66元出约44。
研报给出的核心逻辑为：公司作为国内商业全产业链龙头，凭借星箭云用布局与卫星应用、数据服务域形成协同，随着女娲星座组网、海外订单落地及AI赋能，成长动能有望持续强化。
公开资料显示，杨林，国泰海通证券计机行业席分析师。他关注人工智能、机器人及端侧智能等科技前沿域，认为全球大模型正加速向通用人工智能演进，商业化拐点逐步显现。
吕浦源是国泰海通证券的分析师，泡沫板橡塑板专用胶 2023 年 4 月加入海通证券，随后在 2025年5月于国泰海通证券取得分析师资质。
《发布证券研究报告暂行规定》明确要求，研当“规、客观、业、审慎”，分析结论要有“理依据”。
围绕国泰海通该份研报的争议，主要集中在以下几个面：
其，评与基本面是否匹配。 研报发布时，宏图已公告业绩亏损（归母净利润-11.69亿元）、净资产为负（-3.32亿元）、可能被实施退市风险警示。在此背景下给予等“增持”评，是否构成风险收益结构的错配，对普通投资者具备较强误。
其二，估值法的适用。 PS估值法通常适用于营收速增长的成长期企业——营收增速越快，市场愿意给的PS倍数越。但宏图2025年营收已暴跌66，特种业务被暂停、新签订单同比下降13。研报预测2026年营收增长37、2027年再增长59。这预测与公司当时已披露的经营数据之间存在较大差距，估值法的适用受到质疑。
其三，信息已公开前提下的评决策。研报已提示了退市风险警示的可能——即在明确知晓该风险的情况下仍给出了评。这做法是否符券商研报的执业审慎要求，成为外界关注的焦点。
值得注意的是，这并非国泰海通（及其前身）次覆盖宏图。
2024年10月，原国泰君安证券即已发布过份宏图次覆盖报告，同样给予“增持”评。彼时公司2023年年报已显示经营颓势初现。
不到年半时间，同券商对同上市公司完成两次“次覆盖”，两次评均为“增持”。而在此期间，宏图的基本面已发生根本恶化。从次覆盖到二次“次覆盖”，公司从盈利走向资不抵债，评却始终如。
难掩规短板，国泰海通频现执业违规问题
国泰海通证券由原国泰君安与海通证券并组建。2025年，公司实现营业收入631.07亿元，归母净利润278.09亿元，同比增长113.52。业绩增长主要受益于并带来的规模应及次收益。
但在规层面，公司2025年内多次被采取监管措施。2025年5月，因保荐业务违规被交所通报，为并后份罚单。12月，交所再次出具监管函，因在节能铁汉重组项目中，标的公司存在提前两年确认收入的情况，国泰海通作为立财务顾问被采取书面警示措施，两名项目主办人被通报批评。
2026年3月，国泰海通控股子公司国泰君安被香港证监会及廉政公署联调查，名员工因涉嫌受贿卷入内幕交易案被带走配调查。同月，上海证监局因国泰海通在海通时代承接的普利制药保荐项目中存在执业不规范，出具警示函。
值得关注的是，交所于8月14日次针对研报业务违规对两会员采取口头警示，虽未披露具体券商名称，但这举动释放的监管信号值得关注。
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