来宾万能胶厂 君乐宝带着77负债率“豪赌”港股，曾搭上三鹿集团顺风车快速扩张

文 | 白雪来宾万能胶厂

编辑 | 刘鹏

市冷柜中，悦鲜活的透明瓶整齐码放。

透明瓶背后的君乐宝，面是 33 座自有牧场、19.2 万头奶牛、20 座制品生产工厂、达 66 奶源自给率构成的"重资产"；另面是 175.7 亿元负债与 77 资产负债率带来的财务压力。

这组数字，是企 25 年浮沉的注脚。

从 1995 年石庄 40 多企中的普通员，到搭上三鹿集团"顺风车"快速扩张，再到 2008 年"三聚氰胺"事件的至暗时刻，君乐宝创始人魏立华曾在事件后坦言："那时候我根本不敢去公共场，因为所有人都在骂三鹿。甚至在参加行业会议时，我都不敢大声说话，感觉抬不起头来。"

此后，君乐宝通过公开拍回购三鹿持有的股权，完成与三鹿集团在法律上的切割。又引入蒙牛作为战略投资者，借助平台资源，在 2017 年成为国内四破百亿的企；2019 年，君乐宝以 40.11 亿元的价格从蒙牛立，让后者在 9 年间获得近 9 倍投资回报。

如今，这年营收近 200 亿元、从河北石庄冲出来的企，正式向港交所递交了招股书，由中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人，开启赴港上市进程。

图源：君乐宝招股书

据招股书数据，君乐宝近两年业绩表现亮眼。营收面，2023 年至 2024 年从 175.46 亿元增至 198.33 亿元，同比增长 13.14，2025 年前三季度已达 151.34 亿元。

盈利能力明显。经调整净利润从 2023 年的 6.03 亿元，增至 2024 年的 11.61 亿元，同比大增 93.3；经调整净利润率从 3.4 升至 5.9，2025 年前九个月进步提升至 6.2。

从市场地位看，按 2024 年市场售额计，君乐宝在国内综制品企业中排名三，市场份额为 4.3，位列伊利、蒙牛之后。

图源：君乐宝招股书

在端鲜奶的细分域，君乐宝旗下"悦鲜活"成为，市场份额达 24.0。

公开资料显示，君乐宝主要业务涵盖婴幼儿奶粉、酸奶、低温鲜奶、常温液态奶及牧业等板块，旗下拥有"君乐宝" "悦鲜活" "简醇"等。

这份成绩单在整个业行业中尤为难得。过去三年，业经历了轮完整的周期低谷：原奶价格波动、消费需求疲软、行业竞争加剧，多数上市企陷入"增收不增利"甚至亏损的困境。

然而，仔细审视招股书，会发现些容易被亮眼数据掩盖的问题。

聚焦端鲜奶细分市场，市占率提升空间有限

从收入结构看，低温液奶是君乐宝当前主要的增长引擎。

低温液奶产品板块，2024 年收入达 75.81 亿元，同比增长 20.58，占总收入比重从 35.9 提升至 38.2。2025 年前三季度，该板块收入已达 64.37 亿元，过 2023 年全年水平，占比从 2024 年同期的 38.5 增长至 42.5。

图源：君乐宝招股书

其中，鲜奶表现尤为强劲。2023 年、2024 年、2025 年前三季度，君乐宝鲜奶收入分别为 15.74 亿元、22.75 亿元、22.48 亿元，年复增速接近 45，几乎呈爆发式增长。

从市场空间看，低温液奶确实是行业未来增长的主要向。根据弗若斯特沙利文报告，按售额计，2024 年低温液态奶市场规模为 897 亿元，预计到 2029 年将增至 1259 亿元，2025 年至 2029 年复年增长率为 7.2。低温液态奶在整体液态奶市场的占比将从 2024 年的 25.3 提升至 2029 年的 31.8。

图源：君乐宝招股书

鲜奶作为低温液态奶的核心品类，增速为先。2024 年市场规模为 369 亿元，预计到 2029 年将达 606 亿元，2025 年至 2029 年复年增长率为 10.7。报告指出，当前低温液态奶渗透率仍远低于美国和日本等成熟市场（渗透率分别 90 和 75）。

但君乐宝在这域的市场地位仍有待巩固。数据显示，君乐宝在低温液奶市场份额为 14.5，位列二，但与名差距明显。

在整个鲜奶市场，君乐宝市占率仅为 10.6，排名三。虽然"悦鲜活"在端鲜奶市场拿下 24.0 的份额，但端鲜奶只是整个鲜奶市场的部分。

2024 年，端鲜奶市场规模约 133 亿元，预计到 2029 年将达 284 亿元；而整个鲜奶市场规模则为 369 亿元，预计到 2029 年达 606 亿元。这意味着，君乐宝的优势主要集中在端细分市场，在整个鲜奶市场的影响力相对有限。

随着伊利、蒙牛等行业巨头持续加码低温液奶，区域企也在不断出新品，竞争正变得发激烈。

关键的是，低温液奶业务对冷链物流和渠道掌控力要求。君乐宝虽然已覆盖全国约 40 万个低温液奶售终端，但这数字与伊利、蒙牛相比仍存在差距。

图源：君乐宝招股书

奶源自给率先的代价，重资产模式带来财务压力

招股书显示，君乐宝 2024 年奶源自给率达 66，在国内大型综制品公司中位居位。这优势背后，是大规模的资产投入。

截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝在境内运营 33 座牧场及 20 座制品生产工厂；公司总计拥有 192057 头奶牛，成母牛单头年均产奶量达 12 吨。这意味着大量的固定资产投入和持续的运营成本。

图源：君乐宝招股书

在行业景气周期中，自给率是品质保障和成本控制的优势；但在行业下行时，这也可能成为财务包袱。

过去几年，原奶价格经历了剧烈波动。2023 年下半年至 2024 年上半年，原奶价格度跌至成本线附近，不少牧场企业陷入亏损。虽然君乐宝自给率，但这也意味着它需要承担养殖端的全部风险和成本。

重资产模式对现金流的要求。牧场建设、工厂扩建、设备新，每项都需要大量资金投入。招股书显示，君乐宝此次上市募集的资金，相当部分将用于工厂建设和产能扩张，泡沫板橡塑板专用胶从侧面反映出公司的资本开支压力。

作为对比，伊利、蒙牛等行业巨头近年来都在尝试"轻资产"运营，通过与上游牧场企业作的式减轻自身资产负担。君乐宝选择坚守重资产模式，虽然在品质控制上有优势，但也意味着大的财务压力和低的资产周转率。

财务数据印证了这判断。净利润面，君乐宝采用"经调整"与"未经调整"双重披露。2024 年，两项数据分别为 11.61 亿元和 10.17 亿元，过光明业当年净利润 7.22 亿元。但 2023 年的波动值得警惕：当年君乐宝未经调整净利润为 -0.21 亿元，而光明业为 9.67 亿元。

与行业巨头相比，盈利能力差距为明显。伊利股份 2024 年归母净利润为 84.53 亿元，蒙牛业 2023 年净利润为 53.07 亿元，分别是君乐宝 2024 年未经调整净利润的 5-8 倍。

华北华东占比过半，区域失衡暴露全国化难题

君乐宝的招股书花了不少篇幅介绍其全国化布局，销售网络覆盖 31 个省行政区，渗透到约 2200 个区县，占全国县行政区的 77。但从区域收入结构看，发展不均衡的问题较为突出。

图源：君乐宝招股书

2024 年，华北和华东区域分别为君乐宝贡献 29.1 和 24.6 的营收，计过半数销售额。这表明，君乐宝的根基仍在北地区，全国特征并不明显。虽然华中、西北区域增速较快，但由于基数较小，短期内难以改变北市场主的格局。

值得注意的是，君乐宝在南市场的渗透率偏低。在低温液奶消费习惯为成熟的华东和华南市场，本地和全国巨头竞争异常激烈。君乐宝虽然通过"悦鲜活"开了些局面，但要真正站稳脚跟，还需要长期投入和时间积累。

图源：君乐宝招股书

2021 年初，君乐宝投资拿下奶酪企业思克奇食品的控制权，布局儿童奶酪棒市场；2022 年初，君乐宝 2 亿元战略入股国内大水牛奶云南来思尔，后又在 2023 年取得对控制权。2023 年，君乐宝还入股奶酪行业创业公司酪世，收购陕西银桥业，战略投资酸奶茉酸奶，以及益生菌酸菌研发商然生物等。

但这策略执行起来并不容易。区域整、渠道协同、团队融，每个环节都充满挑战。而且，收购意味着额外的资金投入和管理成本。

据招股书数据，2023 年至 2025 年前三季度，公司总负债规模分别达到 192.3 亿元、184.3 亿元、175.7 亿元，资产负债率分别为 80.5、78.6、77。相比之下，截至今年前三季度，蒙牛、伊利等业巨头的资产负债率普遍在 60 左右。

图源：君乐宝招股书

渠道面，招股书显示，截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝与 5500 余经销商建立作，其中半数以上作时间在 3 年以上。这看似是稳定的优势，但反过来也说明，君乐宝对经销商的依赖度很，在渠道掌控力面与行业巨头仍有差距。

图源：君乐宝招股书

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行业增速放缓见顶，4.3 市占率的君乐宝如何突围？

抛开具体业务和数据，君乐宝面临的大挑战，或许是整个行业的增长天花板。

根据弗若斯特沙利文报告，以售额计，2024 年制品市场规模达人民币 6535 亿元，预计到 2029 年将增长至人民币 7492 亿元。2024 年，人均年制品消费量为 40.5 公斤，不足全球平均水平的三分之。这个数据经常被用来证明市场还有巨大空间。

但问题在于，这个空间能否真正释放？

过去十年，制品市场增速持续放缓。2019 年至 2024 年，液态制品市场复增速仅为 1.7，几乎陷入停滞。低温液奶虽然表现相对较好，但 3 的增速也难称强劲。在消费整体疲软的背景下，指望制品消费出现爆发式增长并不现实。

重要的是，市场格局已相对稳定。伊利和蒙牛两大巨头占据过 40 的市场份额，在、渠道、供应链等面拥有压倒优势。

君乐宝作为三名，市场份额仅为 4.3，与前两名差距明显。在这样的格局下，君乐宝的上升空间在哪里？

从这个角度看，君乐宝选择此时赴港上市，既是为了融资扩张，也可能是为了在增长见顶之前，锁定个相对较好的估值。

公开信息整理，君乐宝曾尝试在 A 股上市，2023 年 12 月与中金公司签订上市辅协议并进行备案，但终未递交申报材料。君乐宝表示，考虑到长期业务发展计划及进步融资需求，以及为拓展全球业务，公司决定寻求 H 股上市。

IPO 前，君乐宝创始人魏立华通过直接、间接式持有公司 59.26 股份，为实际控制人。红杉持股 8.59，春华资本持股 7.68，平安投资持股 4.84，其他投资者持股 19.63。

图源：君乐宝招股书

招股书显示，募集资金将主要用于升及建设生产设施、营销、研发创新等。这些投入短期内难以带来立竿见影的果，却会进步加重公司的财务负担。

君乐宝的招股书，展示了区域企向全国进化的努力，也呈现出这进程中面临的诸多挑战。

在行业增速放缓、竞争格局固化的背景下，君乐宝能否突破天花板来宾万能胶厂，仍有待市场检验。

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