从 1973 年 10 月到 1990 年 10 月，十七年间，三场石油危机。股市的反应次比次复杂，次比次耐人寻味。

、1973：次中东战争

1973 年 10 月 6 日，埃及和叙利亚向以列发起突袭，四次中东战争爆发。这场战争本身并未持续太久，但它开了个潘多拉魔盒。

战事开启后，美国迅速向以列提供紧急军援。阿拉伯产油国的反应来得很快：10 月 16 日，科威特、伊拉克、沙特等五国宣布将原油价格上调 17；次日，阿拉伯石油输出国组织又宣布每月减产 5；10 月 18 日，阿布扎比率先停止向美国供油，石油禁运，正式启动。

油价开始飙升。从 9 月的每桶 2.7 美元，跳到 10 月的 4.1 美元，到 1974 年 1 月，已经冲到 13 美元。三个月，涨了近四倍。

股市的下跌，在油价暴涨之前就已经开始。

1972 年底，美股已经见顶。1973 年初，标普 500 开始掉头向下。原因在于，美国经济在 1972 年底就露出了疲态，工业生产增速见顶回落。与此同时，通胀从年初就开始爬坡，这并非石油所致，而是之前价格管制放开后的报复上涨，叠加了场全球粮食危机。1973 年全年，美国 CPI 的上涨中，粮食项就贡献了 51。

为了按住通胀，美联储从 1973 年初就开始加息，到 8 月已连续加了七次。

10 月石油危机爆发时，美股已经在下跌通道里走了九个月。因此，石油禁运不是起点，而是放大器。

放大到了什么程度？1973 年到 1974 年，标普 500 累计跌幅达 42。道指从 1973 年 1 月的点，到 1974 年 12 月的低点，跌去了约 45。

那两年，美股结束了持续两年半的"漂亮 50 "行情。而且，前期涨得多的漂亮 50 公司，这轮跌得也狠，市场后来给这种现象起了个名字，叫"逆转应"。

1974 年 1 月，当油价攀上 13 美元的峰时，美国 CPI 同比已经达到 9.6。到 11 月，CPI 冲破 12。失业率则在 1975 年 5 月爬升到 9。至于经济增速，1974 年季度已经是 -3.3。

这不是简单的衰退，这是"滞胀"，个后来被写进教科书的名词。

其中，有个细节值得记住：1974 年 3 月 18 日，阿拉伯国宣布取消对美禁运。消息出来的当天，道指反而跌了 1.5。市场没有把它当作利好，因为真正的麻烦——通胀、利率、经济萎缩——已经落地生根。

跨过太平洋，日本股市也没能幸。日经 225 从 1972 年的 5236 点跌到 1974 年的 3764 点，跌幅 29。当时的日本正处于重工业化的潮期，1963 到 1973 年间 GDP 年均增长 10，对石油的对外依存度。1974 年，日本批发物价上涨 31.4，消费物价上涨 24.3。在紧缩政策之下，工业产值下降 20，130 万人失业。

惨烈的或许是香港股市。恒生指数 1973 年 3 月冲到 1774 点的历史位，4 月就跌到 818 点，个月跌掉半。到 1973 年底，恒指收报 433 点，较上年下跌 49，较年内点跌去 76。1974 年，恒指继续大跌 61，收报 171 点。从点起，两年时间跌掉了 91.5。

二、1979：伊朗伊斯兰革命

次石油危机过去四年，油价稳定在每桶 10 到 12 美元之间。1978 年，世界经济正在复苏。

然后，伊朗出事了。

1978 年初四川海绵专用胶厂家，伊朗爆发伊斯兰革命。1979 年 1 月，亲美的巴列维国流亡海外；2 月，霍梅尼回国掌权。伊朗的石油出口从每天 580 万桶骤减到不足 100 万桶，全球市场下子少了近十分之的供应。

从 1978 年 11 月到 1979 年 2 月，油价从 13.2 美元涨到 20.8 美元。到 1979 年 11 月，突破 40 美元。

这次，股市的反应不同。

1979 年到 1980 年，标普 500 累计上涨 41。也就是说，在二次石油危机期间，美股是上涨的。1980 年底，标普 500 比 1978 年底出过 30。

1979 年到 1980 年，美国 GDP 增速下滑，CPI 在 1980 年 3 月冲到 14.8。同样的"滞胀"，为什么股市的表现却天差地别？

国信证券的份研究报告给出了两个解释。

，估值起点不同。1973 年石油危机爆发前，"漂亮 50 "行情已经把估值得很，市场本身就在位。而 1978 年底，标普 500 的估值已经历了五年的调整，处在相对低位。

二，市场对通胀的预期变了。1979 年 8 月，保罗 · 沃尔克就任美联储主席。他要做的事市场很清楚：按住通胀，不惜代价。后来的事实是，他把联邦基金利率干到 20 以上，1982 年通胀终于被按下去，但也付出了经济衰退的代价。但在 1979 年底，市场开始相信，通胀终于有人管了。

还有个结构因素值得注意：二次石油危机期间，能源股涨得很好。标普 500 整体上涨，但如果你没买能源股，可能也跑不赢指数。

日本市场则走出了强的曲线。日经指数从 1978 年的 5000 点左右，涨到 1981 年 8 月的 8019 点。

这背后的逻辑是：1973 年次危机后，日本花了五年时间完成了痛苦的产业转型，从重化工业转向节能型制造。到 1979 年，日本生产的省油轿车正在占美国市场。1970 年，本田在美国只了 1300 辆车；到了 1975 年，这个数字已经变成 10 万辆。二次石油危机对美国消费者是个击，但对日本汽车厂商来说，却是机会。

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香港股市加夸张。1979 到 1980 年，恒生指数上涨 197。当然，万能胶厂家这里面有地产和金融的本地因素在起作用，不全是石油的故事。

三、1990：海湾战争

1990 年 8 月 2 日，伊拉克入侵科威特。

萨达姆 · 侯赛因的动作很快，科威特的油田很快落入伊拉克的控制之下。两国的石油出口中断，全球供应下子减少了约 20。油价从 7 月的 14 美元，到 10 月冲破 40 美元。

恐慌情绪迅速蔓延。1990 年 10 月，道指跌到 2365 点，创下年内新低。1990 年三季度，标普 500 下跌 14.74，那是有记录以来差的季度之。

能源机构（IEA）启动应急计划，每天向市场投放 250 万桶战略储备原油。沙特等国迅速增产填补缺口。11 月，油价开始回落。

1991 年 1 月 17 日，海湾战争响。出人意料的是，那天黄金跌了，股市涨了。战争开始后的 40 天内，美股上涨 20。1991 年全年，纳斯达克指数涨幅达到 56。

为什么？因为战争本身已经被市场提前定价了。1990 年 10 月的那个低点，市场已经在交易"萨达姆说要掉所有油田"的端情形。当战争真正开始，而且是市场预期的快速结局时，资金开始从避险资产回流股市。

从 1990 年 10 月的低点到 2000 年，美股主要指数涨了四倍。那是互联网的十年，海湾战争只是开头的个插曲。

四、 数据里的规律与启示

把三次危机放在起看，有些启示值得回溯。

，真正的伤害往往滞后。1973 年 10 月石油禁运，标普个月跌了 11，但真正的熊市是在后面年——又跌了 30 多个点。因为油价涨完之后，通胀起来，央行加息，然后才是经济和盈利的真正受损。1974 年 3 月美联储加息，股市又跌了 25 才见底。1990 年也是同样：8 月油价飙升，股市跌到 10 月，但直到战争响之后才反转。

二，不是所有板块都在跌。1990 年三季度，美股有 370 只股票上涨，3744 只下跌。涨的是什么？Freeport-McMoRan Copper、Apache Corp、Western Gas Resources 等等，清的能源和资源股。当油价上涨时，油气生产商和钻井服务商的利润表是受益的。同样，1973 年次危机期间，材料、电信、能源板块相对抗跌，而房地产和工业则跌得惨。

三，对石油的依赖度，决定了市场的弹。1990 年三季度，日本、法国、德国、意大利这些石油大国的股市，跌幅都过了 25。因为油价上涨意味着贸易逆差扩大、企业成本上升、本币承压。而英国和美国由于拥有本国的石油工业，跌幅控制在 15 左右。

四，股市下跌的原因往往比表面上看到的要复杂。1973 年，石油禁运之前，通胀已经起来，经济已经放缓，美联储已经加息。石油是火上浇油，但不是把火。水门事件也在 1973 到 1974 年间发酵，但回头看，那两年的熊市多是经济问题在起作用。1999 年克林顿被弹劾时，股市还在涨。

那么，为什么 1990 年和 1973 年如此不同？

次，没有准备。1973 年之前，西世界习惯了廉价石油。没有战略储备，没有应急机制，没有替代能源。当禁运来临时，能做的只有排队加油。

二次，有教训，但还不够。1979 年革命爆发时，西国已经有了些储备，但还不足以对冲恐慌的"补库存"。1980 年，西国的石油储备达到 53 亿桶，其中 10 亿桶是 1979 年年里增加的。这种出于安全需要的购，反而把油价得，属于典型的自我实现。

三次，到了 1990 年，IEA 的协调机制已经成型，战略石油储备能够快速投放市场，沙特还有闲置产能可以增产。市场看到这些，恐慌就少了半。

还有个隐因素：1973 年，美国还是全球大的石油国。到了 1990 年，虽然仍是大国，但北海油田、阿拉斯加油田已经开始供应。能源来源的多元化，意味着风险的分散。

在这段历史中，日本的故事尤其值得单提笔。

1973 年次危机，日经跌了 29。但跌完之后，日本做了几件事：调整产业结构，从重化工业转向节能型制造；动技术创新，丰田开发出省油技术；开拓新市场，把省油车到美国。

到了 1979 年二次危机，日本的汽车厂商反而迎来了机会。当美国消费者排队加油的时候，本田思域和丰田卡罗拉成了手货。所以 1979 到 1980 年，日经是上涨的。

因此这也预示着些技术变革的草灰蛇线：危机倒逼转型，而转型会产生新的机会，日本汽车厂商在 1970 年代的崛起，就是好的证明。

总体来说，石油危机会对股市影响，从这三段历史来看，答案取决于几个因素：危机发生时的估值低、央行对通胀的态度、经济对石油的依赖程度，以及市场的准备情况。

没有两次危机是样的。但有个规律在三轮中都成立：真正让股市受伤的，从来不是油价本身，而是油价所引发的连锁反应，包括通胀预期、利率上升、盈利下调等等。这些变量落地需要时间，所以市场的底部往往出现在危机爆发后的六到十二个月。

1990 年 10 月，新奥尔良的次投资会议上，主持人问台下的五百位投资者：谁是看多的？只有两个人举手，只占百分之点四。那正是道指 2365 点的时刻，后来十年牛市的起点。

这不是在盲目鼓励乐观。只是想说明：当所有人都相信坏消息的时候，价格往往已经把坏消息跌进去了。这点，1974 年、1980 年、1990 年，都曾验证过。

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