（来源：商品智贸）承德pvc管道胶水

本期看点：国内6月CPI同比1.0、PPI同比4.1，上游强下游弱的格局何时迎来拐点？油价熄火后，AI产业链能否接棒成为下半年通胀的核心定价因子？居民存款两个月减少2万亿，是流向股市还是提前还贷？城投债利差压至历史低位，区域分化下该如何配置？十五五规划密集落地，绿低碳为何成为集中的向？

三篇6月通胀数据的点评

1、通胀数据看起来"总量过关"，但结构透露出居民消费没真正起来，所以政策多是结构托底。PPI-CPI剪刀差走阔对上游友好、对下游，成本涨+需求不跟是利润挤压，分化值得跟踪。2026年7月9日

数据本身总量尚可，结构分化。

CPI同比1.0，前值1.2，环比-0.3略弱于季节，-0.15。下拉来自三块：服务淡季，住宿、机票、旅行社；全球定价的黄金石油，金价环比-8.7、汽油-4.9；食品供给强需求弱。

PPI同比4.1，前值3.9，环比-0.3主要受油价拖累，但煤炭、废资源利用、AI产业链，计机通信电子、工业机器人、电子用材料价格仍在涨AI链现在是"量价双强"。

用CPI×60+PPI×40模拟的平减指数同比2.24，连续两月在2以上，通缩压力解除。

消费端信号还在。酒类、小汽车价格延续4个月偏弱，反映居民消费心理仍偏保守；能"接住"成本上行的只有服装、庭服务、医疗服务这类需求弹低的需消费，服装有原材料成本传递、服务有老龄化带来的劳动力成本传递。

下半年的变量，猪周期+政策。7月初猪肉价从14.3元/公斤弹到15.5元/公斤，是否触底待确认，但农业农村部已在产能去化，猪价是下半年通胀的重要观察点。

央行Q2货政例会延续"促进物价理回升"表述，重提"增强前瞻、灵活、针对"。结构政策为主，不是逆周期，因为Q2动能比Q1稍弱，需要提前量、相机抉择。

总量层面尚可，平减回正、PPI回升利多企业盈利和税收、物价中枢不不会倒逼政策收紧。但广谱不足，涨价集中在AI链、资源品、部分服务，大众消费多数域仍弱，和政策"稳投资、促消费、扩内需"的要是体两面。【广发宏观郭磊】如何评价目前的通胀水平--郭磊 郭磊宏观茶座    ]article_adlist-->

6月物价呈现“输入因素消退、结构分化延续”的特征。

2、PPI6月或为年内点，若油价不再显著上行，叠加去年“反内卷”的基数应，下半年PPI同比大概率回落。

CPI终端需求偏弱、猪价短期磨底，预计三季度CPI同比维持温和水平。

输入因素消退后，通胀持续回升需依赖内需扩围，尤其是提振终端消费需求，缓解上下游结构分化压力。2026年7月10日

PPI，环比由上月上涨0.5转为下降0.3，主要受油价下行带动石油化工链走弱影响；但受益于去年同期低基数，同比涨幅从3.9小幅扩大至4.1。生产资料与生活资料价格剪刀差进步走阔至6.4个百分点，上游价格偏强、下游顺价偏弱的格局持续，中下游利润承压。

CPI，环比降0.3、同比回落至1.0，核心通胀同比也从1.1放缓至1.0。回落主要受汽油、黄金饰品价格下跌带动工业消费品走弱影响，食品价格降幅略有收窄，服务价格保持稳定形成支撑。

PPI石油化工链拖累，新动能局部支撑

主要拖累，地缘风险溢价消退，布伦特原油均价从103.7美元/桶回落至84.4美元/桶，石油开采、石油加工、化学原料等行业价格环比大幅走弱，石油化工链仍是PPI同比的核心贡献项，但涨幅从15.9回落至13.1。

局部支撑，是“迎峰度夏”需求带动煤炭开采价格环比涨5.6，制冷设备价格同步上涨；二是AI相关产业升需求盛，虚拟现实设备、工业机器人、电子用材料等产品涨价，带动电气机械、计机通信电子设备制造业同比分别上涨5.1、3.3。

偏弱域，地产链需求疲软，非金属矿物制品业价格同比下降4.4；终端消费承压，汽车、酒饮料、医药等行业价格同比降幅持平或扩大。

CPI，输入成本回落，食品与服务分化

能源端，汽油价格环比降4.9，同比涨幅从23.5回落至17.0，带动能源相关CPI同比从4.8降至3.5，是CPI回落的主因之。

食品端，猪肉受供给释放和消费淡季影响，同比跌幅略收窄至15.9，仍是主要拖累；鲜菜、鲜果供应充足，价格环比降幅好于季节，鲜菜同比由涨转跌，鲜果同比降幅收窄。

核心通胀，金价震荡下行，国内黄金饰品价格同比涨幅从39.0收窄至28.1，拖累核心CPI同比0.08个百分点。以旧换新品类分化：通信工具受AI需求驱动同比上涨7.6，用器具受成本回落和促销影响涨幅收窄，汽车价格仍同比降1.1。服务价格同比持平于0.8，为核心通胀提供支撑。中金：输入因素消退、结构分化持续--2026年6月物价数据点评--黄文静 潘东 中金点睛 ]article_adlist-->

AI是下半年通胀主线承德pvc管道胶水

3、上半年靠油价PPI、AI两头渗透进CPI/PPI；下半年油价熄火，AI产业链的"上游存储→中游通信电子→下游智能设备/工控"广谱涨价会接棒成为通胀核心的定价因子，同时CPI要看四季度猪价能否真正起来。2026年7月9日

6月CPI同比1.0，预期1.2，前值1.2，环比-0.3，弱于季节；核心CPI同比1.0

PPI同比4.1，符预期，前值3.9，续创2022年8月以来新，但环比在连续8个月上涨后次转跌，-0.3，暗示PPI可能已见顶

五大信号拆解

油价，上行空间有限，不再是下半年涨价动力

美伊签署谅解备忘录后油价迅速回吐战前溢价至70美元/桶附近，回落速度快于市场预期。即便近期局势反复，下半年难成持续力，今年上半年PPI涨幅中油价贡献五成。

AI涨价是核心主线

上半年AI对CPI涨价贡献约18.5、对PPI涨价贡献约22.1，均在20左右

CPI端，存储涨价手机/电脑成本，通信工具价格已连涨7个月，6月环比+0.7

PPI端，通信电子价格连涨6个月，从上游存储/光纤扩散到下游，可穿戴智能设备、工控系统、工业机器人等都在涨

PPI点或已现，下半年震荡回落

原油链普跌，石油开采环比-16、有跌；AI链、煤炭，+5.6，四年半大涨幅，迎峰度夏+安监涨；电力因水电风光补充反而环比-0.9。

CPI三季度回落、四季度猪价带动回升

食品端猪肉仍在磨底，生猪9.5元/公斤，鸡蛋连涨三月，温+产能去化

金饰品受金价连跌四月拖累，对CPI拉动降至0.2pct

医疗服务过去15个月14个月上涨，劳务涨价趋势明确

CPI点四季度到1.4左右

GDP平减指数二季度大概率转正，中枢2左右AI是下半年通胀主线—6月物价的五大信号【国盛宏观熊园团队】--熊园、薛舒宁 熊园观察 ]article_adlist-->

AI链对增长的含义

4、国内AI自身资本开支拉动有限，但"AI出口，国内电子制造业投资"这条外需链对经济增长的拉动正在显著放大。

AI目前是"外循环比内循环亮眼"，本土力投资还在爬坡，但给海外AI基建供货这条链，已经是2026年出口和制造业投资硬的支撑。风险点是海外capex节奏+国内硬件供给瓶颈+这条链本身的"漏损"偏。

市场预期头部互联网平台capex2025年2125亿，到2026E2851亿，后2027E3009亿；光通信、PCB 2026capex 继续上，存储、光纤略降。2026年7月6日

国内AI投资侧，增速在放缓。2026年1-5月口径，信息传输、软件和信息技术服务业固投累计同比 -7.1，2025年全年+8.8。A股该行业上市公司 capex，TTM季度同比 -6.7拆开看，电信广播卫星 -9.7、互联网 +5.8、软件 +11.6。

横向对比美国明显。2025Q4AI基础设施投资，美国 692亿美元+81vs 84亿美元-8，pvc管道管件胶美是中的 8.2倍。生成式AI私人投资2025，美国 1636亿 vs 14.8亿中美各5头部互联网平台2026Q1capex，美国1317亿美元+75.7vs 848亿人民币≈124亿美元+79.1，基数低。

核心硬件能差距、模型能力差距，闭源模型仍被美主、融资差异，美国2025年AI融资占全球79、内外需结构差异。

AI出口链，反而是增长主力。2024年起海外，尤其美国AIcapex 扩张，间接拉动AI相关产品出口。2026年1-4月，AI相关产品出口同比 +39.6，占整体出口 22.0，2025年18.6，拉动整体出口增速 8.6pct，贡献率 61——是出口增长的要动力。测对名义GDP同比拉动：2025年仅0.4pct， 2026年1-4月升至 1.1pct。

出口又反过来撬动国内制造业投资。计机通信电子制造业固投 2026年1-4月 +5.4承德pvc管道胶水，2025年全年-3.2。拉动整体制造业投资约 0.7pct，贡献率 58.4。A股受益环节capex增速，2026Q1TTM，存储+175、光模块 +135、PCB +121、光纤 +51。中金：AI链对增长的含义--郑宇驰 张文朗 中金点睛 ]article_adlist-->

居民存款题

5、2026年4-5月居民存款大幅减少的现象分析。2026年7月8日

2026年季度住户存款增加7.68万亿元，但4月单月减少1.94万亿元，5月继续减少1100亿元，两个月计减少2.05万亿元，创下近十年大规模的连续两个月负增长，上次出现类似情况还要追溯到2015年的4-5月，当时两个月分别减少1.05万亿元和4413亿元。

针对这2万亿元存款的去向

是消费层面，5月社会消费品售总额同比下滑0.6，显示存款并未大规模转化为消费，居民消费意愿仍然偏弱；

二是提前还贷，1-5月住户贷款整体减少6314亿元，其中房贷占半以上，居民部门仍处于降杠杆、修复资产负债表的阶段；

三是“存款搬”进入金融市场，1-5月非银行业金融机构存款增加3.61万亿元，呈现明显的跷跷板应。

这部分资金主要包括证券保证金、理财产品沉淀资金等，伴随存款利率持续下行——5年期定期存款平均利率从2023年2月的4.75降至2026年5月的1.553，长端利率降幅尤为显著，居民资产配置需求迫切。

数据也印证了这趋势：5月A股新开户277万户，同比增长77.76，今年以来累计新开户1729.68万户，同比增幅近60。

本轮存款变动与2015年的异同

相同点在于资金都流向了股市；不同点在于2015年资金同时涌入楼市，处于牛市冲顶叠加房地产景气的阶段，而2026年资金放弃了房地产，楼市并未承接这笔流出的存款。

此次2万亿元存款“消失”，本质上是低利率环境下居民资产的重新配置，消费复苏乏力、房地产吸引力下降、提前还贷持续，使得股市和非银金融产品成为资金的主要出口。居民存款两个月没了2万亿，上次还是2015年--Yuichi Yuichi的宏观金融笔记  ]article_adlist-->

关于城投债配置分析

6、2023年以来"揽子化债"进入后半场后城投债市场的结构变化，并对后续演绎和配置思路做了演。

这轮化债把城投从"信仰定价"往"基本面定价"，但资金面和资产荒兜住系统风险，beta、alpha，区域/主体分化可能是主线。2026年7月7日

存量压降 + 利差系统下移

存量截至2026年7月5日，全市场城投债余额约9.29万亿，较2023年峰值累计压降约1.3万亿，回到2021年水平。苏浙鲁湘川五省占59.1，集中度很；仅广东、上海、北京小幅正增长，其余多数省份净减少。

利差省际梯度被压平，青海、贵州等尾部省份利差累计回落600BP，强省也收窄40-60BP，AAA城投利差中枢已降至约20BP的近十年低位。

和前两轮2015、2019的本质区别，不再是政策驱动的"脉冲式修复"，而是系统、长期中枢下移，波动率收敛、底部韧增强。

为什么这轮不样？

揽子化债力度强、周期长，点状舆情，非标违约等撼不动全域托底叙事。

资金M2-社融剪刀差持续为正，DR007长期在2以下，流动宽松+利率债供给偏慢。

银行从"信贷/债券主动比价"切换到资产荒下的被动配置，信贷-债券利差传统框架失。

供给总量压降、层上收。2026年6月省、市余额占比较2023年同期分别+2.1pct、+2.6pct，区县、园区分别-3.0pct、-1.7pct，稀缺凸显。

基本面分化，三类省份

类，江浙闽鲁皖，产业底盘扎实，债务以"结构置换"为主，低成本贷换成本债，没实质去杠杆，但质量提升。

二类，川豫鄂湘甘，投资驱动，债务对应实物资产/产能培育，但产业税源弱于类，可持续看基建→产业→税收的转化率。

三类。贵青津辽等，化债力度大但产业支撑弱，短期靠特殊再融资债+银行展期兜底，长期依赖转移支付，2028隐债清节点后退坡面临重定价。

后续演，当下处在"情形二"

情形，实体修复，信贷回暖，银行减配城投。利差中枢抬升，整体抬升+内部分化。

情形二，经济平缓，资产荒延续。低位震荡+致分化，点状风险，评下调、非标违约，增多但不扩散。近期青岛上、西咸集团评下调后利差跳升但全省AAA利差波动<10BP，即估值底+点状重定价的缩影。当下及未来较大概率走情形二。本轮化债后，城投如何演绎？｜国盛固收杨业伟团队--杨业伟 许熙 业谈债市 ]article_adlist-->

"十五五"行业规划

7、"十五五"规划落地期，主线盯绿低碳，美丽/循环经济/碳达峰、科技自立、AI、强大国内市场；短期稳岗扩岗政策则延续"对冲青年就业压力+保经营主体"的逻辑。2026年7月7日

政策密度集中在两块：是建党105周年"七"讲话及国务院党组会贯彻；二是国常会、国务院、发改委密集批复/印发多份"十五五"项规划，绿低碳类尤其集中。另外还有失业保险稳岗扩岗、对日出口管制、新能源车船税调整等单点政策落地。

"十五五"项规划密集落地

美丽建设"十五五"规划

总体目标到2030年生态环境质量，绿生产生活式基本形成，碳达峰目标如期实现。指标体系设18项主要指标，约束6项、预期12项，覆盖生态环境质量、减污降碳协同、生态系统保护、生态环境风险控四个域。

七面任务：入好蓝天碧水净土保卫战；实施固体废物和新污染物理行动；统筹进生态系统优化；积应对气候变化，含稳妥进碳达峰、加快发展全国碳市场；加快形成绿生产生活式；守牢核与辐射安全等底线；健全保障体系。

循环经济发展"十五五"规划

到2030年，覆盖生产、消费、回收、利用全链条的循环经济体系完善，主要资源产出率比2025年提16左右，大宗固体废弃物年综利用量达45亿吨左右，主要再生资源年循环利用量达5.1亿吨，资源循环利用产业产值达8万亿元。

加快补齐"新三样"等固体废弃物循环利用短板；持续扩大再利用规模，进海外优质再生原料利用；大力动循环经济产业升，培育壮大循环经济服务业。

6月29日国务院批复《残疾人保障和发展"十五五"规划》；7月2日批复《体育强国建设"十五五"规划》。

"十五五"行业/项规划进入批量出台期，绿低碳，美丽、循环经济、碳达峰是密度的向。

其他值得关注的政策

失业保险支持企业稳岗扩岗（人社部等7月2日发文）

稳岗返还，受益范围扩大到社会组织、律师事务所、会计师事务所以及以单位形式参保的个体工商户；大型企业按不过上年度实际缴纳失业保险费的30返还，中小微企业按不过60返还；30人（含）以下参保企业裁员率标准放宽至不于参保职工总数20。

次扩岗补助，招用毕业年度及离校两年内未就业校毕业生、16-24岁登记失业青年的企业和社会组织，签劳动同并足额缴纳3个月以上失业+工伤+职工养老保险的，每招1人不过1500元；实施条件要求上年末失业保险基金滚存结余备付期限在1年以上，不足的从就业补助资金支出。

对日出口管制，商务部公告2026年27号，将20日本实体列入出口管制管控名单。

节能与新能源汽车车船税调整，纯电动乘用车、燃料电池乘用车不属于车船税征税范围，不征收；此前享受税的纯电动商用车、插电混动，含增程、燃料电池商用车、节能汽车，改为需按规定缴纳车船税。“十五五”行业规划逐步落地——政策周观察86期 张瑜 袁玲玲 瑜中的 ]article_adlist-->

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