文｜叶晨阳 顾翎羽

编辑｜顾翎羽

河南的上市公司里，站在顶峰的长期是传统产业——千亿市值以上的公司里，A 股的洛阳钼业挖矿、牧原股份养猪，港股的蜜雪冰城奶茶，而现在这个版图将可能被改写。

2026 年 5 月 22 日，交所官网披露，聚变数字技术股份有限公司创业板 IPO 申请正式获得受理，拟募资 80 亿元。按发行上限估，聚变估值约 800 亿元。这不仅是 IPO 收紧以来创业板受理规模大的项目，也是年内 A 股受理的大单。若顺利上市，这出自华为的公司将以约 800 亿元的发行后估值，成为河南史上大 IPO。

位熟悉聚变的华为人士告诉腾讯新闻《潜望》，2023 年以来，有关聚变要上市的传闻就在行业里不断出现。根据他所获得的消息，聚变曾考虑过包括借壳上市在内的多种上市路径。此前，经济观察报曾援引位河南省国资委人士称，2025 年是新轮国资国企改革收官之年，改革任务尤为紧迫，聚变的上市动工作也因此加急迫。

从 2021 年 9 月在郑州成立到 2026 年 5 月 IPO 获受理，聚变只用了不到五年就快走完了上市之路。但以外采核心芯片、整机集成和交付为主要商业模式的服务器公司，能撑得起中原大省的科技梦吗？

华为退场，河南托举

2021 年 2 月枣庄万能胶生产厂家，华为和电信在 MWC 上海期间联发布"频率聚变" 5G 频谱池化技术，"聚变"词由此而来。当年下半年，华为在全国注册了至少 5 以 " 聚变 " 命名的公司，苏州、杭州等多个城市争 x86 业务，华为终选择了郑州。9 月，聚变数字技术有限公司在郑州注册，注册资本 7.27 亿元，法定代表人是华为投资负责人郑丽英，公司由华为 控股。

聚变成立前两周，河南聚能科技有限公司以注册资本 30 亿元、实缴资本 6 亿元注册成立——这是河南国资门为接手 x86 业务设立的承接平台。同年 11 月初，聚能成为聚变 股东，华为退出股东行列，聚变正式落地河南。不到两个月后，郑州产线台服务器下线，被河南官称为"河南速度和聚变速度"。

虽然股权关系上已瓜葛，聚变的架构却几乎悉数来自于华为。时任董事长兼总经理刘宏云是 24 年华为老兵，曾任华为亚太地区部总裁；COO 张小华原为华为 Fusion Server 域总裁；CFO 毛智长期担任华为多分公司 CFO。除技术和管理人员外，华为还转让了大多数的利授权，并留下了涵盖运营商、互联网、金融等行业的头部客户关系。

华为退出后，聚变面临的道关是现金流。2021 年底，轮战略融资中，中移资本出资 7017.54 万元取得 8.77 股权。2022 年，聚变以委托贷款形式向聚能借款 30 亿元；2023 年 2 月，聚能豁了其中的 22.5 亿元。同年，公司计入财报的政府补助近 5 亿元，占当年其他收益的 60 以上。

外部资金注入后，河南国资始终是聚变股权结构中的压舱石。河南省国资委通过豫信电科、信产力基金等主体实际控制聚能，持股 31.38，为控股股东；加上煜联科技、航空港 / 二 / 三期、河南泓楷、河南转型基金、河南建源等关联，河南国资计持股约 38。中移资本持股 13.76，为二大股东。

不仅出钱，郑州还出地。北龙湖北岸大片住宅用地被调整为产业用地，建设中原科技城。聚变拿到了金融岛正对岸临湖的两个半岛，建起占地 182 亩的总部基地和研发中心。有媒体测，郑州因相关地块用途调整，所放弃的潜在土地出让收入估过 300 亿元。

2025 年 11 月，河南省财政厅原厅长马剑平出任聚变董事长，刘宏云改任董事长兼总经理。国资彩进步强化。

AI 浪潮里的 800 亿估值

华为留下的资产与河南国资的鼎力支持让聚变得以立足，而 2023 年起的这轮 AI 力浪潮枣庄万能胶生产厂家，则让它的营收快速抬升。

聚变的生意本质是买入芯片，组装成服务器，给客户，赚中间的差价。这是服务器行业主流的商业模式，浪潮信息、新华三等服务器行业公司，走的都是同条路。

2023 年起，大模型训练和理对服务器的需求激增，市场从通用计向智能计切换，聚变恰好站在了风口上。数据显示，2023 — 2025 年三年间，聚变营收从 250.92 亿元增至 582.46 亿元，三年复增长率 52.36；AI 服务器收入从 62.78 亿元增至 296.29 亿元，翻了近四倍，占比从 25.03 升至 50.91；归母净利润从 5.07 亿元增至 10.30 亿元，扣非净利润从 1.64 亿元跃升至 9.74 亿元，2024 年和 2025 年扣非净利润计 16.22 亿元，是创业板上市门槛的 16 倍。

市场地位也同步抬升。根据 IDC 数据，2025 年 x86 服务器整机市场，浪潮信息以 31.3 份额排名，聚变以 12.7 排名二，新华三 12.5 紧随其后，联想 10.7 排四，中兴 8.5 排五。在细分赛道，聚变国产化服务器销售额位居市场，标准液冷服务器市场份额连续四年（2022 — 2025）稳居市场。

海外同样是增长引擎。三年间境外收入从 26.17 亿元增至 75.44 亿元，增长 188，增速远境内。公司已布局 6 大地区部、14 个代表处，马来西亚和巴西供应中心相继投运。

踩中风口之后，PVC管道管件粘结胶聚变开始全力冲刺资本市场。2025 年下半年，聚能与华为关联的海外主体 ECH 签署股权出售协议，ECH 退出大部分持股。9 月，聚能以近 337 亿元整体估值向 9 投资转让老股。12 月，B 轮增资落地，19 名投资人以每股 53.75 元增发 8032 万股，投前估值达到 430 亿元。

从 2021 年 9 月成立到 2026 年 5 月 IPO 获受理，聚变的上市之路不到五年。80 亿募资计划投向四个项目：新代力基础设施研发及产业化 40.8 亿元、智慧制造园区及研发中心 20.3 亿元、面向智能力和 AI 的关键技术研发 8.9 亿元、补充流动资金 10 亿元。

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按发行上限估，聚变估值约 800 亿元，对应 2025 年 10.30 亿元净利润约 78 倍发行市盈率。作为对照，浪潮信息当前动态市盈率约 40 倍，中科曙光约 62 倍，新华三母公司紫光股份约 30 倍——聚变 78 倍的发行市盈率，明显计入了 AI 力溢价。从 337 亿到 430 亿再到 800 亿枣庄万能胶生产厂家，半年涨了倍多。

位关注力产业链的资基金经理认为，就像英伟达带飞了工业富联，资本市场可能会用相同的逻辑看待华为和聚变。截至 2026 年 5 月 25 日收盘，工业富联股价为 70.3 元 / 股，过去三年累计上涨 331，总市值从 3200 亿元飙升至 1.4 万亿元。

582 亿营收背后，赚的是"辛苦钱"

不断扩大的营收背后，聚变的利润年比年薄。2023 年公司主营业务毛利率还有 14.27，2024 年降至 10.04，2025 年已跌至 8.58。

拆开来看，AI 服务器毛利率下滑快，从 2023 年的 15.33 到 2025 年的 6.55，三年缩水过半，已低于通用计服务器毛利率近 3 个百分点。

本应是技术含量、溢价能力强的 AI 服务器，毛利率反而被通用计服务器反。招股书把毛利率下滑归因于互联网客户占比的提升——这类客户采购量大、价格敏感、议价能力强。三年间，互联网客户收入占比已从约四分之升至过半，成为公司大的收入来源。

这并不是聚变有的困境。同走组装路线的浪潮信息，2025 年毛利率仅 4.77，比聚变还低；而走自研芯片路线的中科曙光，2025 年毛利率达 30.57，核心技术来自其持股的海光信息。同样服务器，有没有自研芯片，毛利率天差地别。

但聚变也并非纯粹的组装厂。它在两条窄路上做出了差异化：是液冷整机柜——标准液冷服务器市场份额连续四年，累计部署节点 10 万个，涉及系统架构、速互联、液冷、大规模交付的全栈集成能力；二是国产力生态——昇腾生态等伙伴，国产化服务器销售额位居市场。研发投入近三年累计 35.05 亿元，研发人员 1321 人占员工总数 35.59，累计授权利 2313 项、约 90 为发明利。这些都不是普通组装厂的体量。

问题在于，差异化是否足以扛住毛利率的下滑。

毛利率连降的根子，还在于聚变特殊的生意模式。招股书披露，公司与部分大客户采用 Buy & Sell 模式：公司从客户或其关联公司处采购部分原材料，自行采购其他原材料，组织生产加工后向客户交付整机。另类 AVAP 模式下，客户进步指定供应商、产品型号及价格。

对大客户的依赖加剧了这种困境。三年来，前五大客户计销售收入占比从 42.44 升至 54.81。招股书显示，2025 年，公司 A 贡献 113.14 亿元收入，占全年近五分之，同时向聚变供应了 82.64 亿元的 GPU 和内存，占采购总额 13.60；公司 B 同理，既贡献 95.44 亿元收入，又供应 59.83 亿元芯片。同时，供应商也度集中，前五大供应商采购占比三年均过 70，单模组供应商"公司 H "在 2024 年的采购占比达 52.06。买什么、向谁买、什么价格都由客户决定，利润难从两头被挤压。

在这种模式里。先预付资金买芯片，再组装生产，给客户后还要承受账期。过去三年，聚变经营现金流净额分别为 -65.68 亿、-25.26 亿、-4.62 亿，三年累计净流出 95.56 亿元。

在这样的压力下，作为信息技术企业，聚变的研发投入占比还在持续下行：从 2023 年的 4.90，降至 2024 年的 2.48，再到 2025 年的 2.02。同行 2025 年研发收入比，中科曙光 11.17，紫光股份 5.12，行业平均 6.2 ——聚变的研发强度并不占优。三年间，期间费用计增加约 56 亿元，但研发费用金额反而少了 0.5 亿元，公司称，公司处于快速发展阶段，营业收入增幅较大，因此研发费用率呈现下降趋势。

华为留下渠道，河南国资输，AI 浪潮给了需求，聚变来到了创业板门口。但是，河南需要的不只是科技公司的名头，而是真正意义上的科技公司。在 AI 风口下的好日子不会直延续，未来聚变能不能跳出"组装宿命"，把液冷和昇腾这两条窄路跑出溢价——这才是支撑其含金量的关键。

（本文不构成任何投资建议）

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