四川保温护角专用胶厂 4100亿跌到1000亿，MiniMax怎么了？

解禁期将至，MiniMax 再迎大考。

作者 | 金玙璠编辑 | 魏佳

7 月 9 日，MiniMax 近半数股份解禁。

半年前的 1 月 9 日，它在港交所挂，比智谱晚天。上市日，MiniMax 大涨 109，远智谱，度是市场追捧的大模型标的。3 月，它的股价冲到 1330 港元的点，市值突破 4100 亿港元，度过百度。

随后股价开始掉头。6 月 1 日发布旗舰大模型 M3 当天，开跳水收跌 15；接下来两周股价腰斩。到 7 月初，距离点已经跌了 72。截至 7 月 3 日收盘，其股价 346 港元，市值为 1087 亿港元。

而智谱后来居上。市值度冲破万亿港元，如今在八千亿港元上下。

7 月 8 日、9 日，两公司分别迎来半年期解禁，但对智谱来说只是小测验，对 MiniMax 是大考。智谱此次解禁仅约 5.76，MiniMax 却有约 44.85 的股份解除限售，潜在流通盘下子扩大到 50 左右。

有关注港股的投资人判断，"短期跌很正常，之前股价里掺了太多情绪和稀缺溢价。"另位业内人士则对「定焦 One」强调："相对发行价它还有 110 的涨幅，但投资者的心气，已经变了。"

近半年，MiniMax 在大模型市场中的存在感有所下降。就模型能力而言，其梯队心智仍有待强化；就市场声量而言，也不如 DeepSeek 和智谱容易获得关注。

正景资本投资伙人刘雨佳认为，MiniMax 和智谱近半年来的股价分化，不能简单理解为谁的模型强，而是市场在给不同 AI 路径重新定价。MiniMax 的优势在多模态、C 端产品和海外增长，但市场仍在观察它能否把这些优势转化为 Agent、Coding、开发者生态和稳定商业收入。智谱则贴近国内基础模型、企业服务、开发者平台和国产 AI 基础设施的叙事，因此在当前市场风格下容易获得估值溢价。

不过，股价表现是短期的。在他看来，MiniMax 真正的考验，是模型、产品、商业化能否跑通闭环。"如果能，天花板会比较。反之，就可能停留在"大而全"的状态。"

01. 这轮下跌，跌掉的是两重溢价

MiniMax 的股价跌幅虽大，但资本市场并未全盘否定这大模型公司，"只是说，今年三月行情冲带来的市场溢价，正回归理逐步回落。"关注大模型公司的从业者 Leo 评价。

回落的主要是两面的溢价。

先是模型能力的溢价。

MiniMax 给自己的定位是全球仅四的全模态 AI 梯队，对标 OpenAI、谷歌、字节跳动。站上梯队，意味着掌握定价权，市场也愿意给出的估值倍数。问题是，经过半年的市场检验，这个标签得个问号。

官称，M3 的编程能力在 SWE-Bench Pro 上取得 59，过 GPT-5.5；但立评测 Artificial Analysis 的 Intelligence Index 把它排在主流模型九；在主用户真实偏好的 Chatbot Arena 上，它是排到了四五十名开外。不止位受访者提到，国产大模型的梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，MiniMax 的能存疑。

图源 / MiniMax

关键的是，M3 上线周后，MiniMax 就把 API 价格下调了半。摩根大通随即把评从"增持"下调到"中"，目标价从 1100 港元降至 400 港元，理由是，"自 M2 模型之后，MiniMax 尚未出新的国产 SOTA（）模型，且从纯模型能力角度，MiniMax 仍在追赶阶段。"

同期的智谱，多次上调 API 定价、累计涨幅八成，调用量反而增长了四倍。

次降价引起如此大的震荡，红蚁资本席投资官李泽铭表示，港股给大模型公司定价，基本用市销率（市值 / 收入）。"所以你听到哪大模型大幅降价，整个板块就会集体跳水。" MiniMax 的降价压低了收入预期，也就压低了估值。

其次是C 端故事的溢价。

2025 年，MiniMax 67 的收入来自 C 端的 AI 产品，主力是海外的 Talkie、国内的星野这类情感陪伴应用，外加工具海螺 AI。上市时，这是增长快的业务，市场给的估值很大程度上就押在" C 端全球化"上。

但后期 C 端数据明显下滑四川保温护角专用胶厂。

Talkie 和星野的月活在 2025 年四季度环比降了六成。情感陪伴赛道本身也在收紧，Talkie 曾在部分海外地区的应用商店被下架，国内星野也经历过整改。

端同样承压，海螺 AI 在 Artificial Analysis 的模型排行榜上已失去先位置，被阿里的 HappyHorse、字节的 Seedance、快手的可灵等多个模型过。

这期间，市场对 MiniMax 模式的看法也发生了变化。刘雨佳把它总结为"相对传统、但完整"的化路径，"跟字节早年出海的法有点像"。前期市场认可这个模式，因此 MiniMax 度享受了海外 AI 应用的估值红利；后来 OpenClaw 等 Agent 生态兴起，也给其模型和 API 调用带来了定阶段机会。而随着行业叙事进步转向 Agent、开发者生态和工具链平台，市场开始重新追问：MiniMax 究竟是拥有若干全球化产品的模型公司，还是能够成为 Agent 时代的基础模型入口？

02. "大而全"容易，"大而强"很难

MiniMax 的商业路径，和其他大模型公司不样。

同样是国产大模型，DeepSeek 靠社区反馈迭代模型，智谱靠 B 端企业数据迭代模型，而 MiniMax 的路线是三条里重的。它的底座，是套自研的全模态大模型，语言、、语音、音乐都自己做。

在这套模型上，它同时做两门生意：对个人用户，做了批主海外的 AI 原生 App；对企业和开发者，做了开放平台，把模型能力通过 API 按调用量出去。"它其实是‘从 B 端起、后 all-in C 端全球化’的。"在 Leo 看来，这调整带来了收入的快速增长，也让公司收入结构过度依赖 C 端。

MiniMax 押注的逻辑是：模型做出产品，产品在全球换来用户和数据，数据持续反哺模型迭代。刘雨佳认为，模型、产品、数据三者形成正向循环，上限是"大而强"，下限则是"大而全"。

而眼下，模型、产品、商业化三个层面，都遇到了些问题。

模型层，有亮点，但缺乏不可替代。

MiniMax 在垂直能力上有优势：语音成模型 Speech-02 曾登顶 Artificial Analysis 全球 TTS 排行榜，文本模型 MiniMax-01 系列也以 400 万 token 的长上下文窗口著称。但这些技术参数没有转化为用户黏。

李泽铭的判断是，国内头部大模型技术差距可能只有两个月，"你这个月排名靠前，下个月整个排名都已经换了"。技术迭代快、排名不稳定，在这种环境下，"不可替代"很难靠单点技术优势建立起来，而是需要持续先的工程能力，加上用户长时间使用积累下来的黏。从市场反馈看，MiniMax 在模型认知度和用户心智上，保温护角专用胶仍未进入梯队。

产品层，四条线并进，但数据链路有待验证。

MiniMax 对外讲的故事是"全模态自研"：四条线数据互相喂养、模型彼此增强。但各产品线的用户行为差异大，海螺 AI 是创作，Talkie/ 星野主 AI 角扮演与情感陪伴。Talkie 数据能反哺情感陪伴模型本身，但对提升编程、理等核心能力帮助有限。数据能不能跨产品、跨模态流动起来，目前并不确定。

刘雨佳给出了三个具体的观察指标：是能否实现跨模态迁移：例如数据能不能提升模型对物理世界和时序关系的理解，语音数据能不能增强对情绪和节奏的判断；二是能否把原本分散的文本、语音、训练框架聚焦成统的工程基础模型；三是综能力是否建立在单项足够强的基础上，而不只是各项能力平均化。"统多模态是正确向，而真正的差异在于能不能大规模实现工程化、产品化、商业化。"

商业化层面，C 端毛利太薄，B 端模式太轻。

MiniMax 毛利率情况图源 / 招股书

MiniMax 收入构成图源 / 招股书

招股书显示，截至 2025 年前三季度，C 端整体毛利率只有 4.7。在 C 端收入结构中，主情感陪伴的 Talkie 与星野、主创作的海螺 AI，分别贡献了约 49 和 46 的收入。

这两大主力产品的变现逻辑不同。海螺 AI 以订阅制为主，每付费用户平均支出（ARPPU）达 56 美元；而 Talkie 与星野的用户付费意愿弱，ARPPU 仅为 5 美元，其近六成的收入靠广告变现。

底层模型能力的提升，能够直接拉动海螺 AI、MiniMax App（ARPPU 达 73 美元）这类"果敏感型"工具的定价权，但对广告驱动的产品拉动有限。海螺 AI 的体量已经接近 Talkie/ 星野，刚起步的 Agent 商业化，能否成为三条变现主线，需关注。

MiniMax 产品 ARPPU（每付费用户平均收入）图源 / 招股书

相比之下，B 端的增长数字好看，但问题出在模式上。2025 年全年财报显示，开放平台等企业服务收入 2596.3 万美元，同比增长 197.8。不过，Minimax 做的是"轻服务"生意。创始人闫俊杰在业绩会上提出 AI 平台价值等于"智能密度 ×Token 吞吐量"。这决定公司在 B 端的法是靠 Token 调用量堆规模，而不是靠人力堆定制化项目。

招股书显示（截至 2025 年前三季度），其开放平台付费客户数从 2023 年的约 100 增长至约 2500 ，但 ARPPU 从 2024 年的约 1.2 万美元降到约 6000 美元。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。

对于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），MiniMax 只需提供 API 接口即可；但对于具付费潜力的政企客户而言，他们通常需要私有化部署、规保障及定制交付等整套厚重的服务。MiniMax 的配置，决定了它擅长服务前者这类客户。

有关注的 AI 的投资人对「定焦 One」表示，大模型 API 的切换成本低，光接口很难建立黏，迟早得做 Agent。MiniMax 的 Agent 平台，正是它试图从"接口"走向"结果"的步。该投资人的评价是，"开始体验般，现在好了不少"，但能不能做成壁垒，还需要证明。

现在的 MiniMax 可以被视为个仍在验证中的平台型公司：它的模型有亮点，但还需要证明这些亮点能否形成稳定的用户心智；产品有流量，但数据飞轮和模型反哺机制还需要多时间验证；商业化增长较快，但结构和质量还有优化空间。

在刘雨佳看来，如果 MiniMax 能证明自身是"模型能力 + 全球产品 + 数据闭环 + 平台生态"的公司，估值空间会很大；但如果市场终认为它是个模型能力不错、同时做出了些海外产品的公司，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模型梯队，并且掌握 Agent 平台、开发者生态或工具链入口的公司。

03. 解禁之后，等待 MiniMax 的是什么？

7 月 9 日，MiniMax 上市满六个月，批大规模解禁将如期而至。

上市时，扣除基石投资者等锁定股份后，能在市场上买的股票占总股本的不到 3，对应市值约 13 亿港元。盘子小意味着价格容易被小额资金着走，上市三个月冲到 1330 港元，稀缺功不可没。7 月 9 日，约 44.85 的股份集中解禁，流通盘下子扩大到近 50。

反观智谱，7 月只解禁约 5.76，稀缺还能再撑半年。六月开始，"做多智谱、做空 MiniMax "成了热门配对交易。

按招股书的锁定安排，这批解禁的股东大致分三类。

类是战略投资者。阿里巴巴持股约 13，是大单外部股东，同时又是基石投资者，还额外出资 3000 万美元认购新股，身兼投资与战略作两重身份，短期套现的动机相对有限。另位早期股东米哈游持股约 5.24，锁定期是 12 个月，到 2027 年 1 月届满，也已公开表态"不减持"。

另类是国资背景基金。比如国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金，这些股东的投资逻辑偏向产业布局，退出节奏通常较慢。"名义上解禁，但实际不着急"，Leo 判断。

值得关注的是三类：纯财务回报向的市场化机构，如瓴、红杉系、Future Capital 等。他们进得早，成本相对低，账面回报翻了几倍到十几倍。对这些基金来说，每笔钱都有退出期限和 DPI 考核。

图源 / pexels

李泽铭对此表示："掉其实也没有太大关系，毕竟不确定有没有机会拿到（收益）。"

这轮会跌多少，是市场当前关心的问题。

根据德林控股研究院的统计，2022 年至 2025 年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约 4，六个月平均下跌约 7。但这是均值，Leo 认为关键变量是"入场价和现价的距离"，上市后涨幅巨大的新股，跌幅会大。

李泽铭的判断相对激进，认为"解禁之后跌半很正常，从位跌八成、九成的，案例也不少。"

7 月 9 日是轮，再过三个月，MiniMax 还有约 18.65 的股份接着解禁；2027 年 1 月，米哈游、IDG 等 12 个月锁定期届满；核心团队（创始人及其紧密联系人）的股份锁定期长达 24 个月，要到 2028 年 1 月才到期。届时还将有多股份陆续进入市场。

但要区分的是，解禁冲击的是股价，而非基本面。MiniMax 2025 年营收约 7900 万美元、同比增长约 160，B 端毛利率约 70（截至 2025 年前三季度）；它短期的问题是，C 端毛利率低，全年经调整净亏损约 2.5 亿美元，同比仍在扩大；主力模型产品刚刚降价 50。收入预期直接决定估值。

闭环能不能转起来，MiniMax 手里还有几张：已经启动的 A 股科创板上市，能为它带来新的融资通道；Agent 平台是从"接口"转向"结果"的关键步；在 Talkie 月活下滑后，海螺 AI 和新的 Agent 产品能不能迅速扛起收入，则决定了其增长的后劲。归根结底，上面的能不能出来，底层条件在于语音成、长文本这些单点技术优势能不能变成产品壁垒。

李泽铭后强调：如果基本面撑不住，跌了之后的也会很弱；反之，如果基本面撑得住，7 月 9 日之后反而是次重新定价的机会。

* 题图来源于 Minimax 稀宇科技微信公众号截图。相关词条:离心玻璃棉     塑料挤出机     钢绞线厂家    铝皮保温    pvc管道管件胶

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