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来源：六里投资报
7月17日，在华夏基金的中期投策会上，知名智囊学者刘煜辉详尽拆解了当前市场这轮波动触发的原因，以及AI行情的走向。
他认为是地缘、货币金融周期、AI产业这三大周期维度决定了市场未来的演绎。
刘煜辉认为，当前全球市场致分化，所有资金汹涌澎湃地被虹吸到AI半体向，
美国费城半体指数呈现轰轰烈烈的大牛市，单这轮涨幅达90，
但是，近几天开始释放剧烈的波，这是很正常的。
这背后反映的是美国货币金融周期的变化，美国已进入明确的美元收紧窗口，
美元潮汐进入退潮的模式，全球美元流动缺钱程度上升。
刘煜辉拆解了美国是如何凭借次次的美元潮汐来收割全世界，这次也不例外。
美股83万亿美元市值中，境外资本有近30万亿，
美债39万亿美元综付息成本约3.7，甚至。
沃什面临的难题，是既要提升美债久期以降低利率，又需托举久期的美股，
唯路径可能是释放波动，近费城半体指数的剧烈波动正是这博弈的体现。
从AI产业角度来看，刘煜辉认为产业周期可能刚刚开始，
但资本市场波澜壮阔，其体现的情绪在冲击钟形顶部；
且短期内，AI的生产者与消费者矛盾锐——
上游躺赚，下游流；
硬件毛利达70-80，下游美五大云厂商自由现金流被干。
这个状态是不稳定的。
这个问题定要解决，这个问题就会致资本市场的波动。
对于AI的未来，他表示，拥有全球完备的工业体系，能不断破技术壁垒，
“AI的尽头将属于”。
后，刘煜辉强调记住两句话，才能在市场上赚到额收益：
，在宏观决策的权重次序中，
大国博弈排，科技和现代产业体系次之，内需排在后；
二是安全优先，率退位，
全球经济呈现“堡垒化”、“武器化”，已经是事实，
不管过程怎样，全球化低成本红利结束了，安全溢价是现在及未来大的资产溢价。
投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉分享的精华内容如下：
市场致分化
资金全部涌向AI半体
如果说到产业，全世界——至少从我们资本市场来讲——
好像也只有个产业，就是半体。
全世界所有的钱汹涌澎湃地被虹吸到这个向，
所以，我们看到其他地都是通缩的，都是下跌的，甚至都是熊市。
只有AI基建，AI产业链，在美国市场叫做“费城半体指数”，
费半指数是个轰轰烈烈的大牛市，因为全世界的钱全部吸进去了。
大可以看到今年2月份以来、3月份以来，黄金变成个熊市，比特币也变成个熊市。
今年的资本市场，A股市场好像非常致，
其实全世界都样，美国也很致。
我们看到美国的指数涨，说实话就是费半在涨。
费半从4月份开始，单这轮涨幅的时候都达到了90。
但是，近几天开始释放剧烈的波，这是很正常的。
美国大部分的股票，包括 MAG 7 的股票，今年都没涨。
MAG 7中间的者，就是我们讲的AI产业链的链主——英伟达5万亿美金市值了，
但是，它在5万亿美金待了多长时间？
已经待了10个月时间了，
10个月没涨、没动，就待在这个位置。
但在这10个月中间，费半涨了多少？
涨了90，这就是今天的市场。
当然映射到我们A股也是样。
今年这个市场是非常致的，所有的钱全部吸到半体硬件里面，其他地全是熊市。
地缘压力重新上升
国运比分微妙地变动
当下这个状态，未来会怎么演绎？
从我个人的研究角度，我觉得主要有三个维度来决定未来的演绎。
个，就是地缘，
二个，货币金融周期，
三个，就是AI自身的产业周期。
从2022年底ChatGPT横空出世，AI正式进入产业周期的浪潮以来，到今天已经差不多3年时间。
AI作为人类后次伟大的工业革命，
3年过去了，从产业周期的角度来到了个什么位置？
存在哪些锐的冲突？
未来怎么演进？
我们从这三个维度来看这个事。
个地缘，
当下这样个时点来讲，地缘显得很脆弱。
全球虽然油价现在还能保持平稳，这个平稳是靠快速的原油库存消耗，
消耗了4个月时间，现在已经临近警戒的位置。
这个警戒的位置陇南防火门胶，资本市场是不是要吸收这个风险？要定价？现在不知道。
二个，俄乌，
俄乌平衡被破，天平向乌克兰倾斜。
所以，地缘的压力又重新上升。
今天面临的时代背景，剧本只有个，就是大国的博弈。
所有人都知道这个桌上，全球只有两个人在玩了，其他人都在菜单上面。
这两个人就像漫长的体育比赛样的，比分是交错变化的。
这个动态的国运比分，
它背后反映的是双地缘的利益和压力此消彼长。
为什么今年我们这边资产受到很大的抑制？
你要穿透从地缘角度来讲，就可以看到其实是两个大国国运博弈，
它背后的比分在微妙地发生变动，这是个因素。
美国的阳谋：
借美元潮汐收割全球
二因素就是货币金融，
我觉得，这是当下三个因素中可能正在发生重要作用的因素。
美国已经进入个明确的美元收紧的时间窗口，
这个毋庸置疑，全世界的美元在收紧，流动在收紧。
你看整个美元的资产都缺钱，美债在跌、大宗在跌、加密货币在跌、黄金在跌、贵金属在跌，
如果再进步缺钱的话，
我想流动的压力定会波及今天风头劲的半体，就是AI硬件这类资产。
因为如果进步缺钱，就要平掉些今天势头盛的资产，来消灭些金融负债结构。
近的波动其实反映了这个事实，
就是全球美元流动缺钱的程度又在上升，
上升以后大肯定要平掉些势头盛的资产，所以近费半的波动释放，其实反映的就是这个大的货币金融周期。
对于美国来讲，实际上今天美国的策略就是阳谋，
美国今天核心的竞争力，就是美元霸权。
它怎么收割全球的地缘利益，来解决自身的问题、不可克服的问题，
靠的就是货币金融的定价权，就是美元的霸权。
美国的阳谋，就是利用美元的货币体系的定价权，把全球的资本都吸到美国，
把它变成今天的AI力基础设施，芯片、机房、储能电网、IDC，终形成AI的物理基础设施。
这些物理基础设施是留在美国的，
但是承受全球市场带来的资产价格泡沫的是谁？
是全世界所有的人们，这就是美元的霸权。
你看今天美股已经是个庞然大物了，美股今年在调整前峰的时候，它整个市值已经达到了83万亿美金。
这83万亿美金和以往不太样，
外国人持有的比例创历史新，可能有小30万亿的钱，
是近两年外国资本吸进去的，这中间包括中东的钱，也包括创造了庞大外汇盈余，
全世界源源不断的钱都流向了美国。
接下来它就要利用美元的霸权、美元的潮汐进行次次的洗，也就是波的释放。
波释放，把市场下来以后，这时候美联储就进去抄底，反复多次，
可能是每轮很多次频的小潮汐，也可能是来回大的潮汐。
几轮潮汐以后，
后大发现，这些力基础设施背后的产权，洗来洗去都变成美国人的了。
所以美国就是玩这个游戏，
而且在过去，从1945年战后以来，这80年，
美国多次利用这个潮汐来巩固自己的美元霸权，来化解自己内生的成本。
放眼全球，这轮美元的潮汐，美国人能不能再得逞呢？
破局变量：
以工业霸权瓦解海外壁垒
我觉得今天恐怕只有个变量，
这个变量就是还有个东大国。
今天全球的局不样，是G2的大国博弈，
只有大国才能破这个宿命的格局，只有大国才能保留着不让美元潮汐得手的能力。
因为华尔街现在这套财富体系的激励机制是“保护技术创造壁垒”的，
就是通过华尔街这么的个资本市场，保护创新，保护科创，
把全球聪明的钱，大的资本吸过去。
但是对于东大国来讲，大国崛起的核心价值恰恰就是“倒壁垒”。
因为建立了全球完备的工业体系，完备、强大的全球工业供应链的Power。
大知道有DeepSeek时刻，事实上这个DS时刻只是个剪影。
我想，随着时间的移，未来我们会看到个又个的DS时刻诞生，
就是可以破这个技术壁垒，重塑产业格局的工业硬实力。
你的模型再强，你堆了巨额的资本，创造个巨大的力模型，
但是有强大工程优化能力，可以瞬间把token的成本给下来。
大知道，全世界真正需要顶模型干的事儿其实很少，不到10 ，
90的工作用的模型就能够解决。
而大批的模型，站在巨人的肩膀上用我们强的工业率优化能力，崛起大批模型，
意味着美国投入的资本，后都迅速变成自己的AI力基础设施。
而美国留下的是未来巨大的资本开支的折旧负担，这就是的能力所在。
沃什的难题：
美股、美债久期难以两全 陇南防火门胶
对于美国来讲，美国也很厉害，美国的财经管理团队结束了内耗，变成个强大的实体，万能胶厂家
这个实体就是三个人，
我们经常看到说贝森特——美国经济的话事人，跟沃什之间，是不是有矛盾、有博弈？
今天这个问题已经解决了，
因为他俩是师兄弟，他俩的师傅是德鲁肯·米勒，
他们组成了美国强大的财经铁三角，他们在化解这个工作。
今天美国金融体系内生的矛盾是什么？
就是美元和美债，
美元和美债是两个庞大的实体，美债39万亿美金，综付息成本差不多3.7，甚至。
然后美国今天还有为了AI的资本开支，吸引了影子银行提供的大量信贷资金流入，债务也是提升，这个成本很。
同时另外个庞然大物就是美股，
今天的美股达80万亿美金，而且中间有差不多快30万亿是外国人的钱。
所以，沃什的难题是能不能找到个平衡的办法，使这两块庞然大物的资产同时保持个的久期。
论是贝森特，还是沃什，都非常希望把美债的久期提起来，把利率降下去，创造个降息的条件，
但这就是个难题，因为谁也没有这个力量同时把两个庞然大物都托举到个久期，
那显然在这两者之间可能会做个取舍。
某种意义上讲，可能只有条路，
就是要释放波动，释放分歧，把在上的美股的久期降下来，
才能为美债的久期上升把利率降下来创造条件。
所以你看到近费城半体、美股开始出现波动，
其实背后从金融货币周期来讲，台面下的博弈往往比你表面上看到的要激烈得多。
AI产业周期刚刚开始
但资本市场在冲击顶部
然后从AI的产业周期角度来讲，
我个人认为，AI的产业周期可能刚刚开始。
因为这是人类伟大、也是后次的工业革命，还远着呢。
但是走了3年以后，今天到了几个内生矛盾集中爆发的时候。
个核心矛盾，就是AI的生产者和AI的消费者之间，开始发生激烈的冲突。
AI的生产者就是半体，
以半体芯片为代表的批AI硬件，今天它们的红利如日中天。
因为各种短缺，资本开支下去，造成各种供求的短缺，平衡被破。
论是电子元器件、存储、光联接、元器件，毛利普遍都是70、80。
而另面，AI的消费者剩余被致地榨干。
今天AI的消费者，代表就是美国的五大云厂商，
五大云厂商现在自由现金流都被干了，干了就到华尔街去借钱。
但是华尔街现在借钱的利率企，十年期美债的利息是3.5，所以这也是个很大的矛盾。
现在就在个非常致的状态，这个状态是不稳定的。
所以这个问题定要解决，这个问题就会致是资本市场的波动，
大注意看下，任何个伟大的技术革命都要遵循这样个技术成熟度曲线，
叫Gartner曲线。
这个曲线实际上它是两条曲线的成。
从产业周期的角度来看，它应该走得是很平稳的，
但是，资本市场反映这轮产业周期革命的情绪周期的波动，是波澜壮阔的，
所以，我们看到中间是个钟形，然后再平稳。
这个钟形反映的是人心，它不是个物理过程。
这个曲线实际上是两条曲线的叠加，
条代表心理曲线，炒作曲线，
条才是真正的产业现实成长的曲线。
两条曲线重叠加以后，我们就看到了波涛汹涌的资本市场对产业周期的映射。
简单来讲，我们看到这个波动是很大的。
现在，大概是个什么样的状态？
我觉得大概是钟形头部的状态。
从产业周期的角度来讲，可能AI的产业周期刚刚开始。
但是，从这个资本市场的体验角度来讲，我们可能在冲击个顶部。
所以，我们投资这轮伟大的AI产业变革，定要紧紧把握这条曲线的规律。
触发波动的因素
主要来自于两个面
我总结下，就是今天全球的AI产业周期，实际上有三个因素，
相当于三股真气交织缠绕，分别是货币金融、地缘、AI自身的产业周期规律。
当下基本面的重心，落在货币金融周期上面，
今天之所以波动在释放，我们定不要忘了这背后的基本点就是美元在收紧，
美元的潮汐进入退潮的模式，这是明确的。
欧日澳加都加息了，美国加息迟早的事。
而且现在的条件逐步成熟，为什么成熟？
这就要回到地缘，
因为对于来讲，实际上我们是地缘的个重要玩，重要的。
我们持续战略地有意识地把供应链武器化，在输出全球供应链的统力。
经济学意义上讲，就是有意识地利用工业的power向境外输出通胀。
当然付出的代价，我们暂时要忍受下内需的疲软。
然后，三个就是从AI的产业周期来讲，
触发波的内生因素，主要有来自于两个面。
从短期来讲，AI已经进入个死循环，
这个死循环，就是AI的生产者和消费者进入了个锐的矛盾期；
上游在躺赚，下游在流。
我们看今天AI走到这个状态，面临的是个其陡峭的成本斜率，同时也面对着个其平缓的收入斜率。
美股的整个AI产业链，全靠五云厂商来支撑利润，
这五云厂养活了整个半体的硬件产业，这个现状是个明。
对于AI的长期挑战，实际上就是我刚才讲的生产力和生产关系的矛盾须要解决。
因为是后次工业革命，它替代的是智能，
它从根本上改变了人类经济学、经济活动内生的生产函数。
原来我们生产函数只有三个要素，
个资本、个劳动力、个技术。
现在突然出现个外生变量，
这个外生变量是人类创造的人工智能，这个智能体作为个外生变量进入这个函数，搅得天翻地覆；
我们想象的K型是个均匀的K型，但实际给你呈现出来的，
是大量的财富集中到了些先掌握AI的、全世界聪明的、强大的那部分资本，把整个蛋糕全部占有。
这带来的宏观结构，就是总需求可能萧条的潜在风险，
如果不解决，不设计出来个理的理结构，
我们怎么面对这轮人类伟大的AI产业革命，来承载它，我觉得这是个长期的命题。
这些命题论是短期还是长期，都是要计入资本市场的定价的，
这个定价就会带来剧烈的波。
AI的尽头
将属于
我认为从产业规律的演进来看，终AI的尽头将属于。
因为这轮产业革命，跟互联网的产业革命是不样的，
互联网时代软件吞噬切，
今天的AI时代，它资本的密度、强度是互联网那轮革命的100倍甚至多。
我们看到AI的表面表象只是模型、法、力，
其实它的背后是座座的IDC，成千上万张GPU连接，座IDC耗电相当于座中小城市，
它背后支撑起来的是整套重资产工业体系，就是我们讲的HALO。
要把AI的产业转起来，要电、要芯片、要存储、要服务器、要连接、要散热，以及系列精细化工的材料工业。
再往后AI进入物理AI，
就是我们讲要进入端侧，要进入我们现实的生活，进入我们现实的场景，
比说机器人、智能汽车、智能工厂，这些都离不开各种各样的矿产资源，
矿产资源变得很重要，但是真正重要的是怎么样把资源萃取、提炼出来。
这个背后终映射的是工业的底层能力；
这个工业的底层能力在，在东大国。
所以，未来AI竞争的终的结果，取决于强大的工业体系和工业能力，
恰恰这个工业体系和工业能力在。
所以AI这轮产业周期，它确定的前景，它指引的向，大概率是属于的。
决策排序的权重次序
安全优先，率退位
有两句话其实我讲了年多了，
我请大记住这两句话，保你这五年能够穿越这个周期，帮你平滑波动。
句话，就是我们定要记住，今天的宏观决策，是有个权重次序的。
我们不要被些杂音、噪音所干扰，
重要排位的，定是大国博弈，
因为今天这个时代没有别的剧本，就这个剧本。
二位是科技，三位是现代产业体系，
这两个是武器、是手段，
四个才是柴米油盐酱醋茶，才是我们的内需。
所以在的A股市场，买股票，定要把这个权重搞清楚，你才能赚到额收益。
二句话，我们定要理解，今天这个世界回不去了，
全球化的低红利时代、率时代已经结束了。
今天这个世界真实状况八个字，“安全优先，率退位”。
全球经济已经度堡垒化、武器化，这已经是个事实。
所以，全世界未来溢价丰厚的资产是什么？
是安全溢价。
定要牢牢的把这个事儿记在心里。
今天的资本市场要承接的，承接的责任已经定位得很清楚了。
所以，我们今天这个市场的叙事，定价的结构，估值的结构，定要适应这个变化。
我给大读下，
“当关注的目光从过去挣多少钱转向未来能解决多难的问题，
资本市场的底层逻辑便已发生质变，这也是经济转向创新驱动的直观体现。”
这是官的定调，大定要理解这个事，
你才能真正在的资本市场上“Be water，my friend”，做到上善若水，赢者为。
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