智飞生物董事长、总裁，重庆上市公司协会会长蒋凌峰。图片来源：视觉

文 ｜  温世君    

编辑 ｜  孙春芳

出品 ｜ 棱镜 · 腾讯小满工作室

三千亿市值的"疫苗茅"跌落坛，不意外。

5 月 8 日，交所纸监管函直指重庆富蒋氏族，直接点名智飞生物（300122.SZ）董事长蒋仁生、总裁蒋凌峰父子，批评公司 4 月 28 日追溯调整 2020 年至 2025 年三季度财报数据，违规正过去近六年的业绩。

谁能想到，这惊动监管的上市公司，曾经是风光二的 A 股疫苗之。

凭借美国制药巨头默沙东四价、九价 HPV 疫苗（人头瘤病毒疫苗，俗称宫颈疫苗）的国内代理权，智飞生物路收割了多年的垄断红利。在市场情绪亢奋的 2021 年 5 月，总市值是举冲至 3456 亿元，跻身民营企业阵，风光二。

从 46 岁从体制内辞职下海，到 2019 年次越龙湖吴亚军登顶重庆富，1953 年出生于广西灌阳农的蒋仁生，只用了 20 年。但当 2024 年 9 月，老父亲卸下兼任的总裁职务，将 80 后子蒋凌峰上总裁大位时，这位二代是否已然意识到，自己迎来的这个红利退潮时代，是如此的坚硬而沉重。

少帅接下总裁不过 20 个月，在 2026 年的当下，这公司为何不惜触碰规红线，"秋后改账"？这背后，是当年的"疫苗茅"智飞生物当下的多重困局。

174 亿亏损黑洞：是谁吸干了"疫苗茅"的现金流？

4 月 28 日，与连改六年业绩修正公告同时交出的，是智飞生物 2025 年报——其中那些几乎站在悬崖边上的数字，异常凶险。

2025 年，智飞生物迎来 2010 年上市以来的次历史巨亏。2024 年营业利润尚有 22.5 亿元，到 2025 年却直接大亏了 174.93 亿元——年亏掉近 8 个" 2024 年"。而当下智飞生物的总市值，也"不过" 354 亿元。

造成这笔巨亏的真正手，是 2025 年财报中这项达 136.18 亿元的"资产减值损失"。

这个数字是什么概念？在智飞生物风光二、利润触顶的 2021 年，公司全年的营业利润纪录，也不过 120 亿元。这意味着，仅 2025 年计提的这笔减值损失，不仅吞噬了其时的整年利润，还顺带抹去了 16 亿元的历史盈余。

这不是自愿的断臂求生。因为疫苗，是有保质期的。

服装不掉可以折进奥特莱斯，白酒存货还能包装成年份酒越陈越香，但疫苗旦过了保质期，再的成本也只能变成须销毁的医疗垃圾，被计入"存货跌价损失"笔抹去。

HPV 疫苗市场的供大于求，其实早有预警。

2025 年 2 月，智飞生物的"上"默沙东宣布，暂停向市场供应旗下 HPV 疫苗。彼时四川泡沫板专用胶，默沙东 CEO 罗伯特 · 戴维斯说得很直白：此举旨在让作伙伴出售其未使用的疫苗库存。

CEO 口中的作伙伴，就是智飞生物。

为什么不敢对默沙东说"不"？

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天下没有费的午餐，能够持续拿下默沙东的代理权，是要付出代价的。

双 2023 年 1 月签订的《供应、经销与共同广协议》列出了这样组天价采购单：智飞生物承诺在 2024 年向默沙东采购 326.26 亿元的 HPV 疫苗，2025 年为 260.33 亿元，即便到了 2026 年，这硬指标依然达 178.92 亿元。

致命的是，这组在市场亢奋期尾声签下的约，已经与当下市场情况难以匹配。自费注射 HPV 疫苗的狂热早已成为往事，尤其是面对钟睒睒实控的万泰生物等国产九价疫苗的低价围剿，智飞生物重要的这棵摇钱树，已经逐步失灵。

可这份天价采购协议，只能被智飞生物硬着头皮履行。

不光是因为白纸黑字的约难违，因为智飞生物的商业模式，根本法对默沙东"忘恩负义"。翻看财报，"代理产品"占智飞生物总营收的比重，在 2024 年仍处于 94.63 的对统地位；即便到了 2025 年营收总盘子被大幅压缩，"代理产品"的占比依然达 85.74。

这意味着，智飞生物很大程度上是披着生物科技外衣的美国医药巨头销售公司。

只是那些巨额的采购数字，在近这两年，很大比例未能转化为终端接种率，而是变成了趴在智飞生物财报上的库存商品。在 2025 年末，即便经过百亿的资产减值计提，智飞生物库存商品期末余额依然达 133.7 亿元。

在疫苗保质期的倒计时面前，这仍旧是智飞生物头上的把达摩克利斯之剑。

蒋仁生，烂漫时代里精明的红利收割者

所有的野蛮生长，本质都是场透支式的成长，都须面临大潮退去之后的考验。

何况"新药研发 - 上市红利 - 竞品冲击 / 利到期"本就是医药行业的刚周期：款明星产品的红利，然会随着仿制药上市、技术迭代逐渐消退。医药行业这个特，叠加智飞生物业绩对默沙东、特别是对 HPV 疫苗业务的度绑定，让这场考验来得格外严峻。

对于蒋氏父子而言，习惯躺着飞奔的速列车在当下的失速，可能意味着两代人要面对截然不同的命运。

年过古稀的蒋仁生，是幸运的，是那个烂漫时代顶的红利收割者。他在村里做过民办教师，当过灌阳县疫站站长，又来到自区府南宁，路做到了自区卫生疫站计划疫科、生物制品科的科长。

2000 年，在体制内已经在准备走向退休的年纪，刚过 46 岁的蒋科长辞去了铁饭碗下海，开始从事疫苗销售工作。在那个自费疫苗（二类疫苗）市场萌芽的洪荒年代，pvc管道管件胶蒋仁生熟悉其中门路，也知道这块市场的含金量。

2002 年，他来到重庆，"房筹钱"，收购了疫苗企业重庆金鑫生物制品公司，这是智飞生物的前身。

值得提的是，在早期的资本运作中，智飞系各个经营实体的股东管，就有明显的族属，包括蒋仁生的妻子廖晓明、弟弟蒋喜生，以及当时尚年轻的子蒋凌峰（曾名蒋锡元）。

走了二十年的捷径到头了吗？

为什么不在熟悉的广西，偏偏要远赴山城？

答案并不秘。蒋仁生买下的重庆金鑫，买下的是有钱也难觅的疫苗批发经营流通资质。况且，重庆这座年轻的直辖市，不仅是西南制药工业的传统地，此时也正享受着西部大开发的政策红利——企业所得税率 15。

这个选择，反而尽显他多年体制内的精明。从这时起，智飞生物就习惯了走快的捷径。

新世纪初，智飞生物就开始采用"买断代理产品 + 保底销售"模式，看准市场就重金锁定上游疫苗资源。后来跟默沙东作，其实也是这个玩法。

2010 年，重庆正大力动传统制药向生物医药的产业转型，智飞生物顶着生物医药的光环，顺势登陆了刚开闸不久、急需树立标杆的交所创业板。上市不只是融资，拿到了信用背书——果也很快显现：

2011 年，智飞生物便叩开了默沙东的大门，开始负责后者疫苗产品在国内的销售。真正的诚意需要用真金白银证明，作年，智飞生物就向默沙东下 1.1 亿元的采购单，占到自身代理疫苗总采购额近四成。

彼时的蒋仁生，或许法预见，这将是他生重要的决定。

很快，默沙东的 HPV 疫苗热度持续走，度掀起奔赴港澳，甚至出国接种的热潮。而随着 2017 年、2018 年默沙东四价、九价 HPV 疫苗获批在国内上市，押中现象单品的智飞生物，开始了段"躺着数钱"的快意日子：营收扶摇直上，从多年不足 10 亿的规模，路飙升突破 500 亿大关。

成功快如闪电，也如泡沫般梦幻。但旦潮水退去，被扶上总裁大位的子蒋凌峰，就须去面对道宿命般的紧箍咒了。

2007-2025 年智飞生物营收情况（亿元），狂飙与失速形成了个抛物线。数据来源：Wind

赌本就是智飞生物的 DNA

1980 年出生的蒋凌峰，起初并不个"富二代"。体制内小康庭长大，到蒋仁生 2002 年买下重庆金鑫，创立智飞生物的时候，蒋凌峰还是广西大学法学业大三的学生。

虽然蒋凌峰的名字从开始就已经频频出现在智飞系系列经营实体的股东名单上，但大学毕业后，他起初并没有离开南宁，选择进入体制内，在烟草局工作从事法务工作。

但蒋凌峰是有辞职的底气的，他后来向重庆当地媒体回忆："坦率地讲，上班后发现不太喜欢这份工作，朝九晚五的工作也不太适我格，就开始琢磨干脆辞职出来了。"

从儿子的辞职来到自己麾下，到后来在智飞生物体系内路"成长"，蒋仁生显然是支持的。上阵父子兵，这份脉相连的信任，往往牢不可破。

到 2024 年，蒋仁生"急流勇退"，卸下长期兼任的总裁职务，将经营执行层面工作交予时年 44 岁的蒋凌峰管理时，也是花了心思的—— 13 位总裁中，10 位都是 80 后，这显然是为子搭了个便于统御的"年轻化"班子。

只是蒋凌峰面对的，已经不是父亲当年的顺风局。

2026 年 4 月 2 日，智飞生物和默沙东签署了修订后作协议，"不再约定协议产品的基础采购金额"。毕竟，到了"下线"智飞生物的生死时刻，"上线"默沙东决定松口，不再继续落井下石。

随即，蒋氏父子决定进行场破釜沉舟的财务大清洗：4 月底，他们自己引爆了 2025 年报的业绩大崩塌，甚至不惜追溯修正过去六年的财务数据以致触动监管红线——这本质上又是场孤注掷的豪赌：如果要甩掉包袱，长痛不如短痛。

毕竟，从蒋仁生 46 岁辞官下海的那天起，买断销，把梭哈，这种赌本就是智飞生物的 DNA。只是，他们还能再赌赢下个二十年吗？

（基于公开财务数据，不作为任何形式的投资建议）

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