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　　文章来源：华尔街见闻

　　中金认为，全球央行购金步伐总体放缓，部分央行已开始减持。随着央行购金这支撑动力减弱，金价与美国实际利率负相关再度显现。未来，实际利率对黄金价格影响或大。因为黄金通常用来对抗通胀，所以剔除通胀的实际利率能好地刻画其机会成本。

　　摘要

　　我们在今年3月份的报告中指出，勿估全球央行增持黄金的动力。过去段时间，金价走势与我们这个报告的判断基本致。近期央行购金数据说明，全球央行购金步伐总体上有所放缓。虽然部分央行继续增持黄金，但部分黄金配置占比较的央行已开始减持黄金。随着央行购金放缓，实际利率对黄金价格影响或大。

　　正文

　　我们此前指出全球央行增持黄金可能后续动力不足。近几年来主要是新兴市场和发展的央行持有黄金数量有所增加，尤其是非浮动汇率经济体。对于这些国，随着黄金价格上涨以及持续购金，黄金在外汇资产中的占比已上升较多，有的甚至可能出现了配。黄金作为种风险资产，波动大。至于外汇储备中应该配置多少黄金并统指标，个可供参考的数据是清银行（BIS）于2020年的理论研究[1]。到2025年底，部分国的黄金配置占比已过BIS的理论优比例。而发达国央行因为需干预汇率，外汇储备本身也比较平稳，截至2025年底，增持黄金的意愿也不甚显著，少数央行还出现小幅减持黄金的现象。

　　近期央行购金数据说明，整体上来看达州pvc排水管专用胶水，全球央行购金步伐已放缓。根据世界黄金协会的数据，2026年季度，全球央行对黄金的需求为244吨，和2025年季度（237吨）基本持平，但较2024年和2023年季度已放缓（分别为313吨、290吨）。根据世界黄金协会3Q2022的报告，其在统计央行黄金需求时既用了IMF的公开数据，也用了Metals Focus的非公开数据[2]。

　　虽然部分央行继续增持黄金，但部分黄金配置占比较的央行已开始减持黄金，央行购金行为呈现分化。分国来看，2026年1-4月，减持黄金较多的国包括土耳其、俄罗斯、阿塞拜疆，分别出了78.3吨、28.0吨、21.9吨。2026年1-4月，增持黄金相对靠前的国有波兰、乌兹别克斯坦、，分别买入45.4吨、23.9吨、15.2吨。2025年底，土耳其央行持有的黄金占其外汇储备资产的54.6。2026年，万能胶生产厂家中东冲突暴发后全球避险情绪上涨，美元流动紧张，为了维持汇率稳定土耳其出增值较多的黄金[3]。个有意思的案例是，阿塞拜疆国石油基金（SOFAZ）的投资策略认为黄金在其投资组中的占比上限为35，允许4个百分点的浮动[4]。而随着黄金价格上涨，黄金在投资组中的占比在2025年四季度接近其上限。阿塞拜疆国石油基金（SOFAZ）在2026年减持黄金，其投资组中黄金的占比从38.2[5]（2025Q4）下降至35.6[6]（2026Q1）。根据IMF的数据，2026年季度，全球央行的资产配置中黄金占比28.0。

　　随着央行购金放缓，实际利率对黄金价格影响或大。历史上黄金价格和美国实际利率负相关比较明显，实际利率代表实体的回报率，是持有黄金的机会成本。因为黄金通常用来对抗通胀，所以剔除通胀的实际利率能好地刻画其机会成本。但是，2022-2025年以来这个关系被破，黄金价格和美国实际利率同时上行，主要是因为央行购金对实际利率不敏感。2026年，黄金价格和美国实际利率负相关再度显现。2026年，油价上涨动美国实际利率上行，从3月的1.48上升至5月的1.63。与此同时，金价从2月底的5200美元/盎司下降到5月底的4400美元/盎司左右。

　　图表1：央行对黄金的需求量（季度）

　　注：根据世界黄金协会的统计法，央行对黄金的需求既包括公开的购金量，也包括未公开的黄金买。

　　资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

　　图表2：央行公开购金量（1-4月） 资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

　　图表3：分国央行公开购金量 注：SOFAZ为阿塞拜疆国石油基金。 资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

　　图表4：主要国央行持有的黄金 资料来源：IMF，世界黄金协会，中金公司研究部

　　图表5：金价与美国实际利率近期开始正相关 资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　本文来源：中金宏观

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